慧通綜合報道：

世異時移，QE3和之前量化寬松政策最大的區(qū)別在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟環(huán)境和物質基礎。因此，QE3對中國經(jīng)濟的影響，短期內(nèi)偏向中性，而長期恐將漸趨負面，尤其對市場的擠兌效應不容忽視。

程 實

2012年9月，隨著美聯(lián)儲 議息會議的舉行，QE3的懸念將揭曉。在各類短頻數(shù)據(jù)走弱、歐洲央行啟動OMT的背景下，市場人士普遍對QE3寄予了較高期望。在筆者看來，不管本次議息會議會作出怎樣的最終決定，現(xiàn)在更值得我們關注和思考的，應是QE3會對美國經(jīng)濟、歐債走勢、世界經(jīng)濟乃至中國經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響。

近來坊間較為流行的言論是：QE3對中國經(jīng)濟利大于弊。所列原因大致可歸為：有助于提振外需，有助于通過匯率變化刺激中國出口，有助于改變國際資本流出中國的窘境，有助于激勵市場信心，可相對忽視由此帶來的通脹壓力，有助于全球寬松貨幣政策基調(diào)的全面確定等等。這些原因分析都有一定歷史參考和事實依據(jù)，也符合大眾和主流的審視邏輯，但值得強調(diào)的是，世異時移，QE3和之前量化寬松政策最大的區(qū)別正在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟環(huán)境和物質基礎。因此，在筆者看來，結合當前國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢，QE3對中國的影響未必利大于弊。

具體而言，可以列出六大原因：

其一，QE3未必能帶來明顯的外需提振。前兩輪QE主要通過降低長期國債收益率、提升市場流動性、降低折現(xiàn)率、提振股市、刺激消費來產(chǎn)生擴張性影響。但目前美國經(jīng)濟的情況是，前兩輪QE已然通過上述渠道發(fā)揮了重要作用，前期作用的積累本身已讓這些傳導路徑漸趨擁堵。在美國長期國債收益率處于歷史低位，股指收復2007年末以來跌幅，居民消費傾向大幅提升的背景下，QE3能產(chǎn)生提振作用的空間較小。從某種意義上看，QE3更像是美國大選周期導致財政政策缺位狀態(tài)下，貨幣政策被迫提前補位。國際投行經(jīng)濟學家對QE3刺激效果的預期中值僅為0.2個百分點，甚至不如IPHONE5可能帶來的0.33個百分點的預期激勵。

其二，QE3對匯率的影響未必全然有利于中國出口反彈。隨著近期QE3的不斷升溫，美元指數(shù)震蕩下行，如果QE3正式出臺，美元指數(shù)恐將進一步走弱。由此，QE3對人民幣兌美元匯率的影響偏向于升值方向，對人民幣兌歐元匯率的影響偏向于貶值方向。但值得注意的是，從歐美經(jīng)濟復蘇的狀態(tài)和中國對美國、歐元區(qū)今年以來的出口情況看，具有出口提升潛力的美國，人民幣匯率變化方向恰恰是不利的；對于當前出口匯率彈性較小且潛力不大的歐洲，人民幣匯率變化方向可能是有利的?？紤]到歐美季節(jié)性消費高峰即將到來，中國出口在未來數(shù)月可能會有一定提振，但這與QE3及其帶來的匯率變化并無太大關聯(lián)。

其三，QE3借由全球資產(chǎn)配置效應帶來的資本國際流動未必有利于中國經(jīng)濟。今年以來，危機演化的最大不同就是前期脫鉤增長區(qū)域的“補跌”，德國和新興市場經(jīng)濟由強轉弱的速度和幅度一定程度上都超出了市場預期。在QE1和QE2期間還是亮點的新興市場，如今已光芒不再。如此背景下，QE3引發(fā)的全球資本再配置未必會像前兩次那樣以新興市場為主要流向。即便國際資本流入中國，可能也不會有太大激勵流入實體經(jīng)濟，而更可能流入虛擬經(jīng)濟，這將使得中國樓市調(diào)控的博弈更趨復雜。而且，無論流入還是流出，QE3帶來的國際資本大進大出，對于中國經(jīng)濟本身就是不容小視的波動性風險。

其四，QE3可能帶來的供給沖擊將讓滯脹風險加大的中國面臨政策有所為但難作為的尷尬。從中國經(jīng)濟狀態(tài)看，QE3的危險指數(shù)甚至比QE1和QE2都還要高。站在當下看未來，中國實體經(jīng)濟在“滯”方面的壓力難以輕易化解，而“脹”方面的走向更可能是向上。在滯脹風險加大的背景下，QE3帶來的大宗商品價格上漲可能更像是上世紀70、80年代的供給沖擊，恐使政策應對陷入兩難困境，即同一政策在不同方面的影響恰恰是正負相伴，通過政策搭配實現(xiàn)穩(wěn)增長、控通脹、去泡沫、去杠桿等多重目標的難度大幅加大。而與此同時，在歐洲央行、美聯(lián)儲、甚至新興市場央行都不斷行動，全球寬松貨幣政策確立的背景下，中國政策的有所為又是順應全球趨勢、優(yōu)化政策博弈需要的。

其五，QE3對市場信心的影響可能先揚后抑。正如筆者此前多次指出的，在經(jīng)濟萎靡長期化、低速增長普遍化趨勢日漸明朗的環(huán)境里，QE3更像是一種復蘇的心理圖騰，而并非切實的政策工具。事實上，從政策傳導路徑看，QE3的效果恐明顯弱于預期；從政策影響范圍看，QE3的實體經(jīng)濟激勵溢出效應可能也并不顯著；從政策實際力度看，資產(chǎn)負債表日趨臃腫的美聯(lián)儲不太可能出臺超出預期規(guī)模的QE3。因此，市場信心可能先揚后抑，興奮是暫時的，全球市場可能將在“預期實現(xiàn)”后重新進入失落感漸增、信心下行的軌道。

其六，QE3中長期的市場擠兌效應不容忽視。全球市場對QE3的期待，很多市場人士認為QE3對中國經(jīng)濟利大于弊，伯南克成功的心理暗示也是一個重要原因。在前不久的杰克遜霍爾全球央行會議上，伯南克在演講中毫不掩飾地表達了對QE顯著成效的滿意。截至2012年，1.7萬億美元的QE1和6000億美元的QE2就帶來了3%的GDP提振和200萬個就業(yè)機會。但隨著短期刺激邊際效應的減弱，QE政策的中長期負面效應正悄然積累并加劇。這些負面效應主要集中在對市場機制的干擾和破壞上：央行的非正常購買擠兌了市場行為、扭曲了市場信息，弱化了市場作用，腐蝕了市場精神，加大了市場失靈的長期風險。而受QE政策潛移默化的風格影響和博弈激勵，中國經(jīng)濟的非市場力量在經(jīng)濟加速下滑階段悄然增強，這對于亟需發(fā)展模式轉型、經(jīng)濟結構調(diào)整、市場要素培育的中國經(jīng)濟而言，未必是利于長遠的好現(xiàn)象。

總之，續(xù)集常常令人失望，QE3對中國經(jīng)濟的影響，短期內(nèi)偏向中性，而長期內(nèi)恐將漸趨負面。

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