慧通綜合報道：

2013年1月22日，自日本自民黨領(lǐng)袖安倍晉三正式就任日本第96任首相，這位出身政治世家，素以鷹派形象示人的領(lǐng)導(dǎo)人上任之初就表現(xiàn)出激進的一面，無論是其對貨幣“無限量化”的言論，還是更為大膽的通脹目標，均給人留下深刻印象。

自上個世紀90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅以來，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了漫長的“失落時代”。房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌；通縮壓力時隱時現(xiàn)；日元淪為融資貨幣，升值壓力未曾停止；人口老齡化和產(chǎn)業(yè)空心化的狀態(tài)更是阻礙了經(jīng)濟煥發(fā)活力。歷屆政府雖努力謀變，卻收效甚微。

此輪安倍上臺即先聲奪人，但市場始終心存疑慮。安倍的變革之策能否奏效？形式相似、規(guī)模不同的量化寬松能否點燃日本經(jīng)濟的引擎？人口老齡化和經(jīng)濟活力匱乏的問題將何以應(yīng)對？素以更迭頻繁聞名于世的日本政壇，又能否留給這位再任首相足夠的改革時間？諸多問題，在安倍上任之初便已出現(xiàn)，并將伴隨其任期始終。

通縮怪圈
在過去十幾年，日本經(jīng)濟始終籠罩在通縮陰影之下，無論哪一屆政府上臺，應(yīng)對通縮，壓低日元匯率都是政府工作的首要目標。然而，日本政府的種種努力卻不見成效，即使在失業(yè)率下行、經(jīng)濟保持良性增長的階段，日本整體的物價水平仍然很難上漲。而日本政府更是因為頻繁的入場干預(yù)匯率而身負惡名，日元匯率則是出現(xiàn)越壓制越上漲的現(xiàn)象。

此次安倍上臺后，再次將壓低日元、提高通脹作為執(zhí)政目標提出。不過，和以往的政治家不同的是，安倍雄心勃勃地提出2%的通脹目標。而此前日本央行設(shè)定的通脹目標僅為1%。

“通脹目標設(shè)為2%本身是好的，但沒有實現(xiàn)目標的手段，這多少有點奇怪。”日本住友信托銀行市場分析師瀨良禮子認為，安倍的首輪亮相更像是要通過資產(chǎn)價格的上漲為開端，試圖活躍經(jīng)濟，這是與以往的區(qū)別所在。

“如果能成功當然好，但這也很冒險，因為可能會引發(fā)資產(chǎn)泡沫，而泡沫如果破裂會產(chǎn)生更糟糕的情況。”瀨良禮子稱。

安倍以一個激進的執(zhí)政者形象登臺，盡管對此褒貶不一，但市場中更多人開始將視線轉(zhuǎn)向安倍經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新政上。在日生基礎(chǔ)研究所經(jīng)濟調(diào)查室長齊藤太郎看來，繼續(xù)量化寬松是必要的，但僅僅靠量化寬松無法讓日本回復(fù)通脹。“實際經(jīng)濟一直陷入需求不足狀態(tài)，這個方面要處理。為解決需求不足問題，日本必須制定成長戰(zhàn)略。”

日本通縮怪圈的原因何在？在很多人眼中，人口老齡化和生產(chǎn)率的下降是罪魁禍首。

此前，一橋大學(xué)經(jīng)濟研究所教授深尾京司曾在其撰寫的一篇文章中測算，日本人均GDP增長率從1975年到1990年的平均4%下降到1990年到2006年的1.3%，下降了2.7個百分點，其中，有1.2個百分點是因為全要素生產(chǎn)率的下降，1.1個百分點是因為人均勞動時間的減少。

深尾京司認為，針對前者，政府應(yīng)該積極擴大生產(chǎn)率高的企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，縮小并關(guān)停生產(chǎn)率低下的企業(yè)，加快經(jīng)濟的新陳代謝功能，注意發(fā)展資本和技術(shù)集約型產(chǎn)業(yè)。同時，通過機構(gòu)重組、教育培訓(xùn)等方式也可以促進全要素生產(chǎn)率的提高。

而針對勞動時間下降的因素，深尾京司稱，人口老齡化和兼職工作增加的情況仍會長期存在，即使解決了需求不足的問題，勞動效率有所提升，也無法抵消人均勞動時間減少的損害。因此，采取措施促進高齡人口積極再就業(yè)并推動兼職工作者向全職工作者轉(zhuǎn)變，應(yīng)為政策方向。

“假如人口減少到目前的一半以下。假設(shè)人均GDP不變，整個GDP也要減半。如果企業(yè)相信以后人口仍要減少，就無法放心進行設(shè)備投資。這會對投資帶來很大負面影響。因此必須給予民眾人口以后不會再減少這種安慰。”東海東京證券首席經(jīng)濟學(xué)家齊藤滿認為，要解決人口問題，必須引導(dǎo)國民積極生育。“但這是要花費很多時間要做的事情，一兩年解決不了，可能要花10年的時間。”

另一方面，伴隨著日本制造業(yè)大量外移，日本產(chǎn)業(yè)空心化的風險逐漸增加。日元大幅升值更是增加了這種風險，由于日元計價的進口商品價格持續(xù)下跌，日本本土物價水平亦受到嚴重影響，通縮壓力的持續(xù)，更是使企業(yè)盈利能力大打折扣。正因為此，以“通縮斗士”形象出現(xiàn)的安倍，對壓低日元表現(xiàn)出異常濃厚的興趣。

對日本而言，想在短期內(nèi)通過產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)“回巢”并不現(xiàn)實，而更為有效的政策著力點或?qū)⒙湓谛屡d產(chǎn)業(yè)扶持和新市場開拓上。

在摩根大通日本首席經(jīng)濟學(xué)家菅野雅明看來，日元貶值等方式無法大幅拉高通脹，這僅僅是為下一步改革爭取時間。只有放寬各產(chǎn)業(yè)的限制，積極參加跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議（TPP）等自由貿(mào)易協(xié)定才是解決之道。

“如果不能參加跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議，結(jié)構(gòu)改革就不會前進。在有反對聲音的情況下，安倍能否在早期參加TPP就是一個焦點。”他認為，日本要提高國內(nèi)的生產(chǎn)效率，就必須將資源放在擁有生產(chǎn)性又有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)上，而出于這個目的，TPP的地位十分重要。

齊藤滿認為，未來日本不應(yīng)將過多的期待放在傳統(tǒng)制造業(yè)上面。“制造、加工這些，新興國都可以做得了，日本無法與這些國家競爭。日本今后可以期待的是能源。”他認為，日本至今被視為沒有能源的國家，但日本在周邊正在慢慢找到能源。日本也可以開發(fā)新能源，不同于石油、天然氣等傳統(tǒng)能源，而是更為新型的能源，比如將光、電磁波轉(zhuǎn)換為能源。

瀨良禮子則告訴財新記者，日本還應(yīng)該積極去開拓國際市場，而這種競爭，更多仍要基于技術(shù)革新。“日本已迎來高齡社會，在人口逐漸減少的情況下，已經(jīng)不能光依靠日本國內(nèi)。”在她看來，諸如生物制藥和汽車等高端制造業(yè)領(lǐng)域，日本仍大有可為。

另一個值得期待的改革來自房地產(chǎn)市場。日本房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷上世紀90年代的重挫后，始終處于資產(chǎn)負債表修復(fù)的過程中。房價也始終處于大幅修正過程中，從大阪和東京商圈的土地價格指數(shù)來看，二者在1990年前后分別達到260和240的高點后，就始終處于下行過程中，截至當下，已經(jīng)分別回落到55和66的低位。

1月4日，日本央行副行長西村清彥在美國經(jīng)濟學(xué)會年會上表示，日本房地產(chǎn)價格可能下跌得過多，人口老齡化問題更是讓房價與基本面脫離。

針對低迷的房地產(chǎn)市場的政策努力已經(jīng)開始。日本政府計劃設(shè)立一個規(guī)模為1000億日元的房地產(chǎn)投資基金，主要用于商業(yè)和住宅的投資。

“但具體怎么做，還不清楚，是否有效也還無法確定，但僅從規(guī)?？?，這個量似乎不足以撬動日本的房地產(chǎn)市場。”日本某大型房地產(chǎn)中介的分析人員對記者稱，日本房產(chǎn)租金名義回報率雖然不低，但持有成本也不低，如何激活房地產(chǎn)市場的投資熱情，仍然看不到清晰的路徑。

國債危局
擺在日本政治家面前的另一個難以回避的難題是，如何保持財政長期穩(wěn)健和國債融資的暢通。據(jù)國際貨幣基金組織測算，2012年日本債務(wù)負擔已經(jīng)達到該國GDP的237%。雖然由于國內(nèi)投資者居多，日本并未出現(xiàn)歐洲一樣的擠售風險，但隨著債務(wù)和赤字壓力逐步攀升，未來某個時點，市場難保不會因此而改變對日債的態(tài)度。這是日本無法回避的一個巨大風險。

一個派生的后果是，由于日本國債的持有者多為國內(nèi)的大型金融機構(gòu)，一旦日本國債收益率大幅走高，這些機構(gòu)很可能被迫減持海外頭寸，甚至包括日本持續(xù)增持的美債資產(chǎn)。這種情況一旦出現(xiàn)，無疑會給全球金融市場帶來巨大擾動。

由于日本國債市場存在明顯的“自給性”特征，風險敞口更多落在政府的財政安全上面，即日本經(jīng)濟增長是否能大幅跑贏融資成本。在安倍政府上臺后，十年期國債收益率暫時仍在0.80%的底部，如果以0.80%的融資成本簡單計算，日本經(jīng)濟增長需要達到2%方可抵消利息支出的負面影響。但要實現(xiàn)此種穩(wěn)定的增長速度，對于一個社會福利水平較高、老齡化嚴重的國家而言，并非易事。

日本政府似也意識到這種風險。就在安倍攜“無限量化”方案上臺后不久，日本經(jīng)濟財政大臣甘利明（Akira Amari）即稱，政府短時間內(nèi)當務(wù)之急仍是刺激經(jīng)濟，但將會討論訂立長期財政紀律目標，以便向市場傳遞改善財政的種種努力。不過，在政府更高通脹容忍度和無底線的赤字貨幣化政策面前，這種辯解顯得蒼白無力。

曾有分析人士指出，諸如民營化、放松政府管制等結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)該在上個世紀90年代泡沫破裂之際就去做，但卻一直拖到現(xiàn)在。而且，即使現(xiàn)在著手去謀求改革，也非幾年時間內(nèi)就能看到成效的。安倍上臺急于做出成績，松財政并迫使央行松貨幣，以此爭取經(jīng)濟活躍化，也是無奈的選擇。

實際上，產(chǎn)業(yè)空心化的問題使得日本本土企業(yè)競爭力和盈利能力下降，而人口老齡化問題的爆發(fā)，也使得養(yǎng)老、醫(yī)療等社會福利的財政壓力大幅增加。和很多歐美國家境況相似，想要降低財政風險，就必須采取開源方式，安倍政府競選綱領(lǐng)中的實施“追回失去的50萬億國民收入工程”，實現(xiàn)從“縮小收入分配差距”到“以增長創(chuàng)造財富”的政策方向也正是基于此種考慮。

不過，安倍的激進策略也難免引起市場某種程度的擔憂，日本債券市場是否會出現(xiàn)和希臘一樣的遭遇？一些經(jīng)濟學(xué)家表達了各自的顧慮，不過，在他們眼中，風險并不會驟然降臨。

“比較諷刺的是，安倍2%的目標實現(xiàn)的時候，也許就是債市最危險的時候。”在菅野雅明看來，如果通脹率持續(xù)上升，當超過央行此前設(shè)定的1%的目標時，債券市場才會開始被破壞。“如果銀行有存款，國內(nèi)又沒有去放款的地方，那么銀行只能購買國債。而在快要實現(xiàn)通脹目標的時候，存款可能從銀行開始逃離。這就是最危險的時候。”

在瀨良禮子看來，雖然近期20年到30年長期國債有被賣出的跡象，但10年期國債也有大量的買盤。從國債的市場供需方面，拋售日債并沒有趨勢化。最為關(guān)鍵的是，去除季節(jié)因素后，日本經(jīng)常項目順差并沒有完全消失，而且日本也還有大量的存款，這兩點是和希臘這樣的國家有明顯區(qū)別的。“當然，如果什么措施都不做，也許最終日本真的會像希臘一樣。”

2014年提高消費稅的法案已獲得通過，但政府今年秋天要做出是否真的提高的最終判斷。她認為，如果決定不提高消費稅，可能會導(dǎo)致日本國債等級下降，這對日本財政來說是另一個風險。

在齊藤滿看來，即使國債收益率快速上升，日本政府仍然有手段去減小這種負面影響。

比如可以讓央行購買民間購入量的缺口，甚至修改會計準則，使得企業(yè)的資產(chǎn)負債表不采取時價會計，即使出現(xiàn)賬面損失，也不會造成資產(chǎn)負債表的巨幅減記。

在一些市場人士的眼中，安倍政府在赤字貨幣化的過程中，應(yīng)該向市場傳遞未來會終止這一行為的信號。

高盛日本首席經(jīng)濟學(xué)家馬場直彥就指出，新政府激進的貨幣寬松傾向?qū)椭种迫赵倪^度升值，雖然這種擴張對于仍處于財政穩(wěn)固過程中的日本而言會帶來很多問題，但如果新政府能在削減政府雇員開支等方面做出更多承諾，可以部分抵消這種負面影響。

他認為，在這種寬松的背景下，日本經(jīng)濟在2013財年有望實現(xiàn)溫和復(fù)蘇。對新政府而言，某些政策態(tài)度，比如對待核問題的態(tài)度也將關(guān)乎日本經(jīng)濟復(fù)蘇。日本能源嚴重依賴外需，伴隨著國際油價的反彈，日本能源進口到岸價格也大幅上漲，日本政府需要為現(xiàn)貨承擔較高的溢價。

安倍在競選成功后曾公開表示，將修改民主黨提出的“不批準新建核電站，并在2030年實現(xiàn)零核電”的方針。在馬場直彥看來，未來如果安倍政府能為重啟核電設(shè)定日程表，則可減弱對液化天然氣等能源的現(xiàn)貨依賴，如果能源進口價格出現(xiàn)超預(yù)期下降，也算是利好消息。

貶值根源
曾經(jīng)擔任過一屆日本首相的安倍晉三，在參與選舉之初，就曾在自己的競選綱領(lǐng)中坦言，一旦選舉成功，將力推量化寬松措施，并以壓低日元匯率為重要執(zhí)政目標。

正因為此，在選舉結(jié)束的鐘聲還未響起時，市場已經(jīng)開始用腳投票，瘋狂在市場上沽空日元。

美元兌日元匯率從去年11月初的80附近，最高探至接近90的區(qū)間，創(chuàng)下兩年多的新高，日元貶值幅度高達10%。

與此同時，日經(jīng)指數(shù)也出現(xiàn)了大幅上漲，日經(jīng)225指數(shù)從11月中旬的8700點附近一路攀升至10900點的高位。

日本央行和安倍政府協(xié)力合作對抗通縮的消息一經(jīng)傳出，市場做多股票，做空外匯的熱情被同時引發(fā)。

從企業(yè)盈利狀況來看，日本企業(yè)的利潤拐點尚不明顯，中日交惡引發(fā)的貿(mào)易縮水尚未消失，而全球經(jīng)濟復(fù)蘇也充滿不確定性，外需復(fù)蘇尚存疑問，日益增加的貿(mào)易保護主義思潮也可能給日本復(fù)蘇帶來更多負面影響，等等。但在新政府的政策口號面前，這一切均被市場所忽視。

美銀美林在今年1月進行的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，機構(gòu)投資者對日本的態(tài)度開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，去年12月有20%的受訪基金經(jīng)理減持日本股票，今年1月則有3%的基金增持日本股票，市場投資偏好的逆轉(zhuǎn)跡象開始出現(xiàn)。

另外，接受調(diào)查的基金經(jīng)理中，認為日本是最被低估市場的投資者比例，亦有所上升，越來越多投資者開始看好日本公司的利潤前景。

從政府角度看，壓低日元存在合理性。不僅因為低匯率可以增加出口競爭力，更是可以讓日元計價的進口價格上漲，幫助政府抗擊國內(nèi)的通縮傾向，對于極力改善國內(nèi)物價狀況的安倍政府來說，這點至為重要。

但此舉也給日本的未來留下隱患，高頻的市場干預(yù)是否會降低市場對央行政策的敏感性？僅僅依靠量化寬松和口頭干預(yù)，又能否推動日元的持續(xù)回落？

對此輪日元貶值，市場雖有所預(yù)期，但如此快速的下跌，仍讓很多人感到驚訝。

“這輪下跌更多是估值修復(fù)，只能說日元前期漲太多，安倍又如此強勢，這些因素一起發(fā)揮作用，日元才會出現(xiàn)如此大的跌幅。”嘉盛集團一位外匯分析師對記者稱。

不過，在經(jīng)歷快速下跌后，日元貶值的動力已經(jīng)開始下降。

有分析認為，隨著日本財政年度的結(jié)束，海外資金回流有可能讓日元重拾升勢。

另外，意大利大選等歐洲風險事件也會給日元走勢帶來不確定性?？紤]到日元升值幅度過大，短期內(nèi)或會出現(xiàn)回調(diào)的壓力。

“過度貶值不一定對日本經(jīng)濟有好處。像經(jīng)團聯(lián)等產(chǎn)業(yè)界也認為，日元過度貶值會增加成本，所以在某個區(qū)間政府要遏制貶值的，不會一直貶值到100甚至說120的水平。”齊藤滿稱。

他認為，未來日本如果能積極開發(fā)能源，將可以消除貿(mào)易赤字，擴大經(jīng)常順差，這也會遏制日元進一步的貶值。

在安倍帶來的狂熱情緒逐漸冷卻后，日元未來的走勢或?qū)⒏嘞涤诤Ｍ庋胄械男袆由稀?/p>

菅野雅明對財新記者表示，此輪日元貶值是對匯率高估的修正，但如果繼續(xù)大幅下跌，那日元即將進入低估區(qū)域。未來日元走勢將視乎兩個條件，即日本央行的量化寬松是否會比美聯(lián)儲更加積極？

其次就是，美國經(jīng)濟是否更早轉(zhuǎn)向景氣，并開始出現(xiàn)收緊貨幣的跡象？二者均滿足，日元可能會更容易貶值。

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