慧通綜合報(bào)道：

瘋狂的9月已經(jīng)落幕，正在進(jìn)行的10月卻又忐忑。一切皆是“美帝”惹的禍。

9月18日，市場(chǎng)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢幾個(gè)月迎接的美聯(lián)儲(chǔ)QE收縮并未降臨，而美聯(lián)儲(chǔ)地方官員的反對(duì)言論，把金融市場(chǎng) 攪個(gè)天翻地覆。

10月里美國(guó)債務(wù)上限風(fēng)波開(kāi)始火上澆油，市場(chǎng)都以為在2011年夏季那場(chǎng)前車(chē)之鑒下，美國(guó)國(guó)會(huì)能夠消停些，認(rèn)認(rèn)真真走過(guò)場(chǎng)。但這次真的不一樣了，10月1日美國(guó)政府竟然關(guān)門(mén)了，也許是恪守“職業(yè)道德”，美國(guó)國(guó)會(huì)Twitter賬號(hào)也停止運(yùn)行了。

在這亂糟糟的背后，本周美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議紀(jì)要對(duì)QE緩?fù)俗隽诵┙忉專(zhuān)h論半年多的下任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選也終于塵埃落定了，共和黨也將債務(wù)上限談判期限拉長(zhǎng)。但是，亂糟糟將依舊，因?yàn)镼E退出與美債違約正在形成一個(gè)連環(huán)殺。

一

10月10日公布的美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議紀(jì)要顯示，大部分官員預(yù)期今年開(kāi)始放緩QE，并在2014年中結(jié)束，但最終決定本次不退出，確實(shí)是一個(gè)“艱難的決定”。

總結(jié)下來(lái)，會(huì)議紀(jì)要中提及了產(chǎn)生“意外”的三重因素——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力將“逐步減弱”、財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)的上升、金融環(huán)境在緊縮。

衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的，無(wú)非是就業(yè)情況。筆者在《美聯(lián)儲(chǔ)為何變卦了》一文中提及8月非農(nóng)弱于預(yù)期可能是一個(gè)重要因素——8月非農(nóng)數(shù)據(jù)很跛腳，失業(yè)率好于市場(chǎng)預(yù)期，但勞動(dòng)參與率創(chuàng)下1978年以來(lái)最低，同時(shí)7月新增就業(yè)人數(shù)大幅向下修正。

但就業(yè)可能不是QE緩?fù)说淖钪匾蛩?，一方面伯南克曾?月強(qiáng)調(diào)，失業(yè)率是放緩QE的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，但在9月又收回了這個(gè)觀點(diǎn)。

另一方面，美國(guó)債務(wù)上限風(fēng)波可能才是最重要的。從今年5月初到9月議息會(huì)議之前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)難免擔(dān)憂(yōu)QE的退出會(huì)抬升國(guó)債收益率。

現(xiàn)在看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在QE上可謂騎虎難下，何時(shí)退出會(huì)是一個(gè)好的時(shí)點(diǎn)？

二

QE年內(nèi)開(kāi)始收縮會(huì)怎樣？9月會(huì)議紀(jì)要顯示——聯(lián)儲(chǔ)官員們傾向于開(kāi)始的時(shí)候不削減MBS證券的購(gòu)買(mǎi)，而只削減美國(guó)國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)。這對(duì)正處風(fēng)口浪尖的美債違約將是雪上加霜。

正如IMF在10月9日《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中的警告，如美聯(lián)儲(chǔ)在2014年之前縮減QE，長(zhǎng)期利率可能上升1%，而這將損及債券市場(chǎng)。

遺憾的是，債券市場(chǎng)已經(jīng)被損及了，過(guò)去一個(gè)月中，美國(guó)10年期國(guó)債在3個(gè)月內(nèi)波動(dòng)率已經(jīng)超出意大利和西班牙國(guó)債。

如果QE晚于年內(nèi)收縮，即變更早期的承諾，那么美聯(lián)儲(chǔ)的公信力將進(jìn)一步喪失。

上述是QE對(duì)美債的殺傷力所在，應(yīng)該也是伯南克的顧慮吧。而如果美債違約，美聯(lián)儲(chǔ)也將異常被動(dòng)。

美國(guó)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)17次政府關(guān)門(mén)，平均持續(xù)時(shí)間為6.47天，但這次已有11天了。目前，眾議院共和黨人考慮通過(guò)上調(diào)債務(wù)上限6周時(shí)間來(lái)避免財(cái)政部在10月17日借款能力耗盡后發(fā)生國(guó)債違約。這意味著，債務(wù)上限拉鋸戰(zhàn)被延長(zhǎng)了。

但金融市場(chǎng)不會(huì)因此而安定，拖延的債務(wù)上限風(fēng)波可能造成國(guó)債波動(dòng)進(jìn)一步加大。國(guó)債最重要的即是信用，隨著國(guó)債違約可能性的增加，回購(gòu)市場(chǎng)將不得不重新考量國(guó)債是否能被用來(lái)做抵押品。

美聯(lián)儲(chǔ)年初的一項(xiàng)調(diào)查顯示，超過(guò)2/3的大型銀行向客戶(hù)兜售抵押品變形業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)好比CDS升級(jí)版（1000倍杠桿），借出方收取實(shí)質(zhì)上的保費(fèi)，目前名義價(jià)值約600萬(wàn)億。倘若國(guó)債的抵押率降低，那么勢(shì)必引起惡性循環(huán)，而一旦控制不好將是下一場(chǎng)危機(jī)的引爆點(diǎn)。

此時(shí)我們不得不欽佩聯(lián)儲(chǔ)的未雨綢繆了，9月議息會(huì)議后，紐約聯(lián)儲(chǔ)迅速推出一種新逆回購(gòu)工具，聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)該工具并非為了退出QE而設(shè)計(jì)，只是希望給短期利率設(shè)定下限，增加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的控制力。但實(shí)際上此工具是希望通過(guò)增加高質(zhì)量抵押品的供應(yīng)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，即是防范國(guó)債違約帶來(lái)的抵押品市場(chǎng)危機(jī)。

這些討論有些上升到技術(shù)層面了，但歸納起來(lái)即是，QE年內(nèi)是否收縮對(duì)美債市場(chǎng)形成制約，而美債違約風(fēng)險(xiǎn)又對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)形成牽制。

三

QE緩?fù)伺c美債違約正形成一個(gè)連環(huán)殺。破解此殺的有兩撥人，一撥是奧巴馬和共和黨人，另一撥則是美聯(lián)儲(chǔ)官員了。

10月10日，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席耶倫得到奧巴馬的提名，有望成為美聯(lián)儲(chǔ)百年歷史上第一位女主席。

雖然現(xiàn)任主席伯南克將在明年1月31日卸任，但市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入耶倫時(shí)代了?？戳四切?duì)耶倫的分析，不乏拍馬屁成分，其中也有一些自相矛盾。羅列之：1.比伯南克強(qiáng)硬；2.激進(jìn)政策促增長(zhǎng)；3.學(xué)術(shù)上專(zhuān)注失業(yè)成本和成因；4.致力低通脹，2%通脹目標(biāo)的長(zhǎng)期支持者；5.更鴿派；6.優(yōu)秀預(yù)測(cè)者，2009~2013年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率在聯(lián)儲(chǔ)中最高；7.崇尚透明，改善溝通。

筆者以為，擺在耶倫面前有三個(gè)緊迫的問(wèn)題。第一個(gè)是，繼續(xù)鴿派的寬松立場(chǎng)，還是沿著伯南克的“遺愿”決心緊縮。

業(yè)界很多人在爭(zhēng)論耶倫是不是個(gè)寬松派，正反兩方面理由皆有。如上世紀(jì)90年代她曾向時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘施壓，要求后者設(shè)定美聯(lián)儲(chǔ)容忍的通脹上限；近些年來(lái)她與伯南克一直堅(jiān)定地支持相當(dāng)寬松的貨幣刺激措施。

鑒于這些理由，筆者更愿意相信這樣一個(gè)集學(xué)術(shù)能力和聯(lián)儲(chǔ)官員經(jīng)驗(yàn)于一身的人會(huì)是一個(gè)務(wù)實(shí)派。正所謂“貓耳洞里沒(méi)有無(wú)神論者，金融危機(jī)中沒(méi)有道學(xué)先生”。耶倫如何破解QE緩?fù)伺c美債違約這個(gè)連環(huán)殺，我們拭目以待。

第二個(gè)問(wèn)題是，如何保證央行的獨(dú)立性。美聯(lián)儲(chǔ)主席作為一個(gè)官員，與白宮的關(guān)系至關(guān)重要。筆者曾感慨，貨幣方面的書(shū)讀得越多，越覺(jué)得央行的敵人并不是通脹，而是政客和財(cái)政部。美國(guó)央行的獨(dú)立性在財(cái)政問(wèn)題上面臨挑戰(zhàn)已不是第一次了。

第三個(gè)問(wèn)題是，如何樹(shù)立權(quán)威。盡管內(nèi)部人評(píng)價(jià)，耶倫是個(gè)比較強(qiáng)硬的人，但如何讓聯(lián)儲(chǔ)的聲音最大化仍是個(gè)問(wèn)題。關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)，最煩的就是地方聯(lián)儲(chǔ)官員時(shí)不時(shí)跳出來(lái)說(shuō)幾句，如果和FOMC一致倒也罷了，怕就怕來(lái)個(gè)急轉(zhuǎn)彎，譬如9月20日晚聯(lián)儲(chǔ)地方官員的反調(diào)言論一出，金銀市場(chǎng)又翻天了。固然沒(méi)有投票權(quán)需要發(fā)出聲音，但能不能將爭(zhēng)論局限在內(nèi)部呢？ 

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