慧通綜合報(bào)道：

當(dāng)前是解決歐債危機(jī)問(wèn)題的關(guān)鍵時(shí)刻，歐元區(qū)集團(tuán)仍有較多的政策工具如降息、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等來(lái)穩(wěn)定金融市場(chǎng)，但這些措施只能在短期內(nèi)起作用。歐債危機(jī)的真正解決顯然不能僅僅指望流動(dòng)性的注入。

自歐債危機(jī)以來(lái)，歐元區(qū)各國(guó)多次聯(lián)手拯救陷入債務(wù)泥沼的“歐豬五國(guó)”，除了實(shí)施傳統(tǒng)的降息政策以外，還推出各種令人眼花繚亂的救助工具，包括SMP、LTRO、EFSF、EFSM、ESM等。這些工具在一定程度上幫助了“歐豬國(guó)家”暫時(shí)性渡過(guò)難關(guān)，穩(wěn)定了金融市場(chǎng)，為歐元區(qū)國(guó)家解決危機(jī)爭(zhēng)取了更多時(shí)間。

各種援助工具的使用
出于道德風(fēng)險(xiǎn)考慮，1992年簽署的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐盟不能強(qiáng)制動(dòng)用其他成員國(guó)資源去救援某一成員國(guó)，歐洲央行不能直接出錢(qián)對(duì)成員國(guó)提供全面金融救助，歐盟成員國(guó)也沒(méi)有義務(wù)協(xié)助一個(gè)債務(wù)危機(jī)國(guó)。不過(guò)隨著歐債危機(jī)的不斷深入，歐盟逐漸放棄了原先的主張，協(xié)同IMF和歐洲央行組成“三駕馬車(chē)”，對(duì)危機(jī)國(guó)家采取多層次、多期限結(jié)構(gòu)的援助機(jī)制。

到目前為止，歐洲央行已經(jīng)動(dòng)用了SMP、LTRO、EFSF、EFSM以及即將啟動(dòng)的ESM來(lái)拯救深陷危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家。

1.證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)及運(yùn)行機(jī)制

根據(jù)歐洲央行的定義，證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)是通過(guò)對(duì)公共及私人債券市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，確保出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)失衡的國(guó)家擁有足夠的流動(dòng)性。其目的是恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，從而能夠?qū)嵤┮苑€(wěn)定價(jià)格為導(dǎo)向的貨幣政策。

從上述定義可以看出，SMP是以貨幣政策影響為途徑的援助機(jī)制，歐洲央行通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)出現(xiàn)危機(jī)的國(guó)家的國(guó)債，擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)為其提供流動(dòng)性，以此確保二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)危機(jī)國(guó)家的國(guó)債收益率的穩(wěn)定，進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

歐債危機(jī)爆發(fā)以后，歐洲央行在2010年5月啟動(dòng)了SMP，以購(gòu)買(mǎi)政府債券。截至2012年7月6日當(dāng)周，歐洲央行通過(guò)SMP購(gòu)買(mǎi)了2113億歐元主要債務(wù)國(guó)的政府債券。

從實(shí)施效果來(lái)看，SMP操作所產(chǎn)生的影響往往在計(jì)劃實(shí)施的一個(gè)星期內(nèi)被央行取消。這是由于歐洲央行為實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)，往往在SMP實(shí)施后通過(guò)沖銷(xiāo)手段來(lái)重新吸收之前釋放出的流動(dòng)性，消除這些干預(yù)措施的影響，從而不對(duì)其貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響。ECB每周都會(huì)發(fā)行固定期限存款工具來(lái)對(duì)沖SMP所提供的流動(dòng)性。

2.長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)及實(shí)施效果

長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)是歐洲央行的傳統(tǒng)金融工具，旨在增加銀行間流動(dòng)性，維持歐洲銀行業(yè)金融穩(wěn)定性。根據(jù)1992年通過(guò)的《馬斯特里赫特條約》，歐洲央行不能直接購(gòu)買(mǎi)各國(guó)的國(guó)債。因此，歐洲央行以歐洲銀行為中介，間接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，迂回地進(jìn)行救市。歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲央行實(shí)施了2輪3年期的LTRO操作(其余的LTRO操作期限較短)。第一輪LTRO操作于2011年12月21日拍賣(mài)，總量涉及523家歐洲銀行4890億歐元貸款(其中僅2100億歐元是凈流入投標(biāo)銀行的)，貸款利率為1%。第二輪LTRO操作于2012年2月29日拍賣(mài)，800家銀行競(jìng)拍，涉及5295億歐元。兩輪LTRO操作使得歐洲央行向系統(tǒng)注入了1萬(wàn)億歐元的3年期資金。

LTRO操作的流程是，由歐洲央行為歐洲銀行提供低息貸款(1%)，然后鼓勵(lì)銀行購(gòu)買(mǎi)高息的債務(wù)國(guó)國(guó)債，以賺取利差收益。歐洲央行的本意是想讓歐洲銀行獲得低息貸款后去購(gòu)買(mǎi)高息的債務(wù)國(guó)國(guó)債，從而達(dá)到兩個(gè)目的：一是通過(guò)套利息差來(lái)補(bǔ)充歐洲銀行的流動(dòng)性；二是壓低出現(xiàn)危機(jī)國(guó)家的國(guó)債收益率，降低其借貸成本。

LTRO操作在實(shí)施初期對(duì)降低西班牙等國(guó)的國(guó)債收益率有一定效果，幫助歐元區(qū)國(guó)家度過(guò)償債高峰期，但整體上仍未完全達(dá)到歐洲央行的預(yù)期效果。第一，兩輪LTRO操作后，西班牙、意大利的10年期國(guó)債收益率并未有效下降，且一度重回LTRO操作之前的高位。第二，市場(chǎng)流動(dòng)性并未充分流入。有數(shù)據(jù)顯示，在歐洲銀行投標(biāo)LTRO后，有將近一半的資金又重新被存回歐洲央行。在LTRO推出之后，歐洲銀行在歐央行的隔夜存款接連創(chuàng)出歷史新高。

歐洲銀行獲得從歐洲央行的低息貸款后，并沒(méi)有完全用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，而是選擇將所得資金償還已有的債務(wù)，或是留到明年應(yīng)付融資困境。這主要是出于維護(hù)銀行自身聲譽(yù)考慮，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債也會(huì)使得銀行賬面上獲得更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，增加從其他融資渠道融資的成本。

3.EFSF及運(yùn)行機(jī)制

歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)是2010年5月由歐元區(qū)17個(gè)成員國(guó)共同決定，并在歐盟經(jīng)濟(jì)財(cái)政部長(zhǎng)理事會(huì)的框架下創(chuàng)立的，旨在為希臘和其他歐元區(qū)國(guó)家借款提供資金支持。其主要任務(wù)是通過(guò)向歐元區(qū)國(guó)家提供融資以保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，措施包括向出現(xiàn)危機(jī)的歐元區(qū)國(guó)家提供貸款、干預(yù)債券市場(chǎng)，以及向歐元區(qū)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)提供貸款等。

(1)EFSF的信用結(jié)構(gòu)

EFSF依賴(lài)于貸款擔(dān)保機(jī)制，并不要求歐元區(qū)各國(guó)拿出現(xiàn)金。每個(gè)擔(dān)保國(guó)的擔(dān)保份額比例根據(jù)該國(guó)在歐洲央行認(rèn)繳資本比例確定。EFSF擴(kuò)容以前，承諾擔(dān)保資金總額為4400億歐元。2011年10月EFSF擴(kuò)容以后，承諾擔(dān)保資金總額擴(kuò)大到7260億歐元(希臘、愛(ài)爾蘭和葡萄牙不參與擔(dān)保方案)。