慧通綜合報道：

目前中國外貿(mào)出現(xiàn)轉折，出口的情況似乎逐漸樂觀，隨之而來的懸疑是，人民幣匯率會否在1~5月走軟之后，在下半年重新回到升值的道路上？對此筆者傾向于認為，下半年人民幣匯率仍以穩(wěn)中偏軟為主，重新回到穩(wěn)定漸進升值的可能性相當小。

首先的一個問題是：2014年頭5個月人民幣匯率的軟，是市場主導還是政府引導？這并不難回答，至今中國的國際收支大致處于經(jīng)常項目每月順差150億美元、FDI每月80億~100億美元流入、中國海外投資ODI每月20億美元的水平。1~5月外貿(mào)疲弱并沒有改變上述趨勢，估計國際收支順差在1100億~1200億美元，全年實現(xiàn)2500億~2700億美元的順差懸念不大。匯率意外走軟，較有可能是有關部門引導、市場放大的結果。

其次我們注意到，熱錢壓力并沒有逆轉。如何測度中國的熱錢流入素有爭議。筆者建議關注近3年來遠期結售匯市場的變化，眾多企業(yè)保持著遠期結匯的敞口，這種做法在人民幣穩(wěn)定升值的時候，為企業(yè)帶來了不少收益。2013年估計遠期凈結匯為1200億~1300億美元，比2012年放大了幾乎百倍。1~5月份，央行的外匯即期匯率中間價貶1%，市場交易價貶3%，使許多到期的遠期結匯敞口出現(xiàn)了虧損，估計其中虧損較甚的是港資臺資企業(yè)。盡管如此，我們估計今年全年遠期凈結匯仍有幾百億美元的規(guī)模，企業(yè)賭單邊升值套利的預期沒有被短暫出乎意料的貶值完全打消。近期流入房地產(chǎn)的外資在持續(xù)增長中，估計占同期FDI的1/3弱。

其實，筆者認為5月份外貿(mào)情況的好轉有真有假有風險。推動出口回升的因素，不是新興市場的好轉，而是歐美傳統(tǒng)市場的回暖，歐美經(jīng)濟復蘇雖然微弱但很穩(wěn)定，這保證了中國基本的出口動力。出口假增長的因素在于中西部。表面上看中西部出口大增，我個人對此非常懷疑，中西部沒有相對于東南沿海更優(yōu)秀的外向型產(chǎn)業(yè)，這些區(qū)域出口的增長，很可能是中西部地方政府在“花錢買政績”，很可能出口報關的是長江上游的某城市的外貿(mào)企業(yè)，這種出口獲得了當?shù)卣某隹谘a貼；真正的出口企業(yè)卻是廣東某市的外貿(mào)企業(yè)，只是套取出口補貼、辦理海關報關的殼公司而已。而這樣做產(chǎn)生的風險在于，對歐美傳統(tǒng)市場往往出口增長之后，隨之而來的就是貿(mào)易摩擦的增加?？紤]到出口增長基礎不穩(wěn)固，進口仍在不斷滑坡，人民幣匯率維持相對偏軟的狀態(tài)是必要的和合理的。

然后，我們看到中國經(jīng)濟的結構改革進展較為遲緩。

就外貿(mào)層面看，除傳統(tǒng)市場外，東盟等新興市場不穩(wěn)定，從戰(zhàn)略角度看，未來中國和東盟的經(jīng)濟交往可能因政治紛爭而逐步降溫，作為多邊區(qū)域安全機制，東盟的地位將持續(xù)弱化，亞信的地位將上升。歐美傳統(tǒng)市場的快速增長有困難、有摩擦。

就金融層面看，美聯(lián)儲尚未加息，中國貨幣政策的定向操作和引導利率下行甫始，中美利差仍大。而中國政府顯然存在引導利率下行、降低債務成本、扶持實體經(jīng)濟的動機。目前社會融資總規(guī)模每年約17萬億~18萬億元，其中用于償還利息的9萬億元，實體經(jīng)濟的凈利潤為6.2萬億元，凈利潤率5.3%。通過定向操作引導名義和實際利率下行的努力剛剛開始，5月份外匯占款的陡降為定向放水提供了更好的操作窗口。從結構轉型看，在貨幣總量增長穩(wěn)定和債務風險可控的前提下，維持低利率和軟匯率的政策趨向較為明顯。

結合上述因素，我們傾向于認為，出口復蘇可持續(xù)但并非太強勁；人民幣升值預期和熱錢內(nèi)流未得到根本修正；調(diào)結構和控風險還需平衡。在這樣的大局下，人民幣匯率繼續(xù)穩(wěn)中偏軟應是年內(nèi)的大概率趨勢。

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