慧通綜合報道：

中國期權(quán)市場啟幕在即，上證50和上證180ETF期權(quán)最快有望于本月推出。在期權(quán)產(chǎn)品即將推出之際，中國證券報記者采訪了Black- Scholes期權(quán)定價模型創(chuàng)建者之一的Myron Scholes（邁倫·斯科爾斯）教授。

邁倫·斯科爾斯教授因為其在期權(quán)定價、資本市場、稅務(wù)政策和金融服務(wù)領(lǐng)域所作出的開創(chuàng)性研究而廣為人知，由于期權(quán)定價模型在金融衍生品定價方面的貢獻(xiàn)，他于1997年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。此外，他還走出書齋，實際參與了對沖基金的運(yùn)作，包括歷史上曾經(jīng)光芒四射而又迅速隕落的長期資本管理公司（LTCM）。他對于中國經(jīng)濟(jì)和期權(quán)市場建設(shè)也保持著密切的關(guān)注，去年來華時與中國證監(jiān)會也就期權(quán)市場的運(yùn)作、期貨與期貨市場的差異等話題進(jìn)行了交流。

在8月2日參加由CFA協(xié)會舉辦的中國投資峰會間隙，邁倫·斯科爾斯教授接受了中國證券報記者專訪，暢談了他對于風(fēng)險和衍生品的理解、期權(quán)市場建設(shè)的要務(wù)、以及對于全球經(jīng)濟(jì)的展望。

期權(quán)有助基礎(chǔ)市場運(yùn)行
邁倫·斯科爾斯教授形象地表示，期權(quán)市場與賭馬不同，后者的賠率對于玩家是不公平的，而期權(quán)對于參與者而言是一個“公平的博弈”，完全可以通過對于市場的準(zhǔn)確判斷來獲利，因此這個市場將吸引擁有投資知識和技能的參與者。

他說，簡單而言，期權(quán)主要提供了杠桿和保險這兩大功能，為投資者提供了靈活性和速度，同時也提供了更多個性化的交易策略，就像我們的衣服、鞋子可以量身定制一樣。期權(quán)策略某種意義上可以被比喻為3D打印，可以根據(jù)各自需求設(shè)計策略。

中國ETF期權(quán)已經(jīng)箭在弦上，對于即將誕生的中國期權(quán)市場，邁倫·斯科爾斯教授的建議是，市場建設(shè)初期如果要提高市場的流動性，就必須要有活躍市場的做市商。而為了吸引做市商參與，需要有豐富的工具可供他們使用，這樣做市商才能對持有的頭寸進(jìn)行動態(tài)對沖。比如說，如果市場不允許做市商進(jìn)行T+0或T+1交易，市場擁有高流動性的可能性就會很低；而如果做空的成本極高，就需提前較長時間融券或者其他種種限制，那么流動性也不會充裕。

至于期權(quán)推出后對基礎(chǔ)標(biāo)的市場的影響，邁倫·斯科爾斯教授表示，一般而言，風(fēng)險交易和對沖都將因為期權(quán)的存在而變得更有效率。期權(quán)的推出，將迅速吸引更多資金入市，提高標(biāo)的的活躍度和流動性。

同時，期權(quán)市場使得投資人有更多對沖和保險的方法，有助于在下行市場中保護(hù)投資組合防止回撤。期權(quán)市場也為風(fēng)險級別的衡量提供了更多信號和依據(jù)，投資者可以根據(jù)偏度、資產(chǎn)相關(guān)性等特征作出判斷?？偠灾?，期權(quán)市場對于基礎(chǔ)市場的良好運(yùn)行能夠產(chǎn)生諸多有益的影響。

“衍生品本身只是工具”
邁倫·斯科爾斯除了進(jìn)行理論研究之外，還參與了兩只對沖基金的運(yùn)作實踐，其中包括長期資本管理公司（LTCM）。1994年2月，約翰.梅里韋瑟離開所羅門兄弟公司之后創(chuàng)建了長期資本管理公司，這位曾被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批精英入伙，其中就包括羅伯特.默頓和邁倫·斯科爾斯兩位后來的諾獎得主。在1994年-1997年間，公司業(yè)績輝煌，成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元。但在1998年的金融動蕩中，長期資本公司難逃一劫。從1998年5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天資產(chǎn)凈值下降90%。

回顧這段歷史，虧損究竟是模型出了問題還是其他原因？邁倫·斯科爾斯表示，當(dāng)時的金融危機(jī)和2008年的金融危機(jī)都屬歷史罕見，一些低概率事件的發(fā)生并非說明模型是錯誤的。投資于資本市場恰如在水中游泳，也許你算出有5%的概率會遇到一條鯊魚，游著游著你真的遇到鯊魚了，但你不能說之前的概率計算是錯誤的。根據(jù)概率作出決策仍然是理性的方法。

對于金融衍生品在金融危機(jī)中所引發(fā)的爭議，邁倫·斯科爾斯認(rèn)為，對于各類金融機(jī)構(gòu)而言，如何衡量風(fēng)險、愿意承擔(dān)某種風(fēng)險都各有差異。衍生品本身只是工具，問題不在于工具，而在于市場參與者的選擇。事實上，由于衍生品風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功用，2008年危機(jī)中的幸存者在危機(jī)后反而更加蓬勃發(fā)展。如果風(fēng)險控制系統(tǒng)健全的話，無論是衍生品的風(fēng)險還是其他風(fēng)險，都是可以有效規(guī)避的。

在他看來，對沖基金可以分為三個大類：一類基金嘗試預(yù)測未來，這就如同想要預(yù)測一頭大象的行動一樣，是比較困難的事情；第二類基金通過拆分市場風(fēng)險因子來獲利；第三類基金則通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移來獲利。

對于中國對沖行業(yè)的發(fā)展，邁倫·斯科爾斯表示，這一市場正在不斷發(fā)展，越來越多的人才從海外歸國開疆拓土。對沖基金中的操盤手和交易員在實務(wù)領(lǐng)域的探索也會對于如何利用期權(quán)給大家?guī)砀玫睦斫夂蛶椭?/p>

對于B—S期權(quán)定價模型在中國市場上的使用，他表示，對于短期期權(quán)，運(yùn)用這個公式進(jìn)行計算效果是很好的，而長期期權(quán)的波動率變化比較大，歷史波動率可能并不能提供太多有用的信息，所以必須要緊密地觀察波動率變化的趨勢。此外，還需要觀察其他相關(guān)信號，基金經(jīng)理需要融會貫通將這諸多信息運(yùn)用在期權(quán)交易里。

印錢背后的資產(chǎn)風(fēng)險隱憂
作為美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，邁倫·斯科爾斯的視野囊括全球，其對世界經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂表現(xiàn)在，美國、歐洲、亞洲實施寬松貨幣政策之后，可能改變經(jīng)濟(jì)刺激措施，因此對資產(chǎn)價值造成較大的風(fēng)險。

他認(rèn)為，目前投資者對市場并不非常自信。“歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度非常緩慢，并且伴隨財政和貨幣政策的失衡、錯配，面臨著債務(wù)和通縮危機(jī)，可能需要很多年才能到頭結(jié)束。”

邁倫·斯科爾斯表示，從2008年后，美國、歐洲、亞洲市場采取主動或者激進(jìn)的貨幣政策，不斷地向整個市場注入流動性，大大提高在銀行體系內(nèi)的儲備金，美國一輪又一輪QE量化寬松，使得其銀行資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)到4萬億美元規(guī)模，令人驚奇的是美聯(lián)儲正準(zhǔn)備縮減，預(yù)計在未來數(shù)月抵押貸款可能大大減少，以控制體系內(nèi)的流動性。

通過實行量化寬松使得資產(chǎn)價格上漲，這樣的財富的增長也會帶來就業(yè)和新的投資機(jī)會，帶來新的消費(fèi)機(jī)會。但邁倫·斯科爾斯指出，目前這種情況還沒有非常明顯地發(fā)生，二季度美國經(jīng)濟(jì)增長速度是4%，一季度下跌2%，卻不能認(rèn)為二季度的增長是可持續(xù)的，因為就業(yè)增長并未達(dá)到預(yù)期，失業(yè)率還在6%以上，美聯(lián)儲希望進(jìn)一步促進(jìn)就業(yè)，在通脹和失業(yè)率之間維持新的平衡，通脹率更高可能會刺激就業(yè)。

“美聯(lián)儲不斷地印錢，投資者擔(dān)憂資本市場可能導(dǎo)致現(xiàn)金流不足以維持股本價值或價格，如果改變經(jīng)濟(jì)刺激措施，對資產(chǎn)價值會造成非常大的風(fēng)險，因為目前市場確定性并不是非常有信心。”邁倫·斯科爾斯提醒，應(yīng)該去思考如何進(jìn)行更好的平衡，包括資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行更好的管理。

邁倫·斯科爾斯指出，美聯(lián)儲希望進(jìn)一步促進(jìn)就業(yè)，在通脹和失業(yè)率之間維持新的平衡，希望能夠把利率保持較低的水平以及更長一段時間，這就會導(dǎo)致通脹率更高，以刺激就業(yè)，但目前這方面效果并不理想，如果等了比較長時間以后，提升利率就要迅速把利率拉高，對于資本市場將有非常大的影響。

他說，要既能控制通脹，又促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，資產(chǎn)價格沒有泡沫，可能再進(jìn)一步進(jìn)行量化寬松的政策，股市在過去五年表現(xiàn)一直比較好，上市公司回報率也不錯，股市的表現(xiàn)可能是積極信號，表明是經(jīng)濟(jì)在緩慢地恢復(fù)。

邁倫·斯科爾斯建議，一定要鼓勵我們新企業(yè)的誕生，不要去阻礙它們發(fā)展，包括貨幣政策方面要刺激消費(fèi)，刺激消費(fèi)就必須關(guān)注就業(yè)率，因為如果沒有就業(yè)就沒有收入，沒有收入就不可能進(jìn)行消費(fèi)，所以一定要有新的企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)崗位，這些新的企業(yè)也會有創(chuàng)新的想法推出創(chuàng)新的產(chǎn)品，這也是經(jīng)濟(jì)增長非常重要的引擎，美國財政政策并沒有刺激中小企業(yè)的發(fā)展，只是說要刺激小企業(yè)的發(fā)展，但一些政策很大程度上阻礙了新興的中小企業(yè)發(fā)展。

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