慧通綜合報道：

時隔三個半月后，上周央行再度重啟14天正回購，中標利率由3.8%下調為3.7%，全周實現(xiàn)資金凈回籠110 億，結束了連續(xù)11 周的資金凈投放。利率改革是央行貨幣政策改革的核心，也是央行影響實體經濟最重要的砝碼，此次正回購利率的下調是否意味下半年貨幣政策將出現(xiàn)微調？

盡管6月底年中時點的到來并未令錢荒重演，但7月后貨幣市場利率波動中樞的明顯抬升則十分引人注目。數(shù)據顯示，截至7月30日，隔夜和7日Shibor利率均值分別為3.2101%和3.7874%，較2014年3月份以來各月明顯抬升，寬貨幣向寬信用的遷移是否已然發(fā)生值得關注。隨著財政微刺激和貨幣定向調控的延續(xù)，寬貨幣向寬信用的轉化進程將令貨幣市場利率首先承壓，此外對于三季度而言，管理層屬意的“穩(wěn)增長”含義則將主導中長期利率水平的波動態(tài)勢。

保增長日見成效 微刺激仍將延續(xù)

從目前情況看，一方面得益于發(fā)達經濟體復蘇延續(xù)而提升的外部需求，另一方面得益于微刺激引致的內部需求，管理層“保增長”的調控訴求日見成效，二季度GDP環(huán)比增速回升至2.0%，較2014年一季度和去年同期分別提升0.2和0.5個百分點。在景氣數(shù)據方面，中采和匯豐PMI指數(shù)均呈現(xiàn)持續(xù)向好的態(tài)勢，數(shù)據表明大型企業(yè)景氣回升是主導7月份中采PMI反彈的主要動力，然而相較于新訂單所代表的需求改善，企業(yè)生產的積極性依舊不高；同時，7月匯豐PMI的環(huán)比回升1.3個百分點，幅度明顯，盡管其仍主要源于新訂單大幅回升的貢獻，但產出和就業(yè)景氣的回升同樣明顯。

展望三季度，以“微刺激”為核心的財政調控值得重點關注，其調控力度將取決于管理層屬意的“穩(wěn)增長”標準，如果“穩(wěn)增長”以同比增速為參考標準，那么考慮到2013年同期較高的基數(shù)水平，“微刺激”的力度不僅將得以保持，甚至存在進一步加力的可能，然而鑒于此前微刺激政策的影響存在滯后性，管理層在加大微刺激力度前需要一段時期加以觀察。

美聯(lián)儲加息條件已然成熟

失業(yè)率水平的持續(xù)回落激起市場對于美聯(lián)儲加息時間提前的猜測，為此，耶倫7月中旬在參政兩院聽證會上列舉了房地產市場的疲弱、勞動參與率的不足，以及長期通脹水平穩(wěn)定等論據證明加息尚不具備必要性。然而，我們通過對比歷史數(shù)據，發(fā)現(xiàn)無論從失業(yè)率的回落趨勢，還是通脹水平的回升趨勢，聯(lián)邦基金目標利率均已進入觸發(fā)加息的區(qū)間之內，考慮到下半年美國經濟延續(xù)復蘇的總體態(tài)勢，確定加息路徑已然成為美聯(lián)儲必須面對的問題。

全面放松幾無可能 定向施治調控結構

盡管熱錢流出令基礎貨幣投放受到負面影響，但是央行持續(xù)的公開市場投放，及定向降準等寬松措施則對其起到了明顯的對沖作用，國內流動性環(huán)境依舊寬松，同時寬貨幣向寬信用的轉化也已開始。數(shù)據顯示，6月新增人民幣存款達3.79萬億元，遠超2013年同期的1.60萬億元，并主導M1、M2同比增速顯著回升至8.9%和14.7%；與此同時，微刺激、定向降準及存貸比標準調整等調控行為持續(xù)發(fā)力，不僅人民幣貸款余額同比增速繼續(xù)小幅回升，而且社融累計同比增速也顯著回升近10個百分點至4.11%。

展望未來，一方面考慮到M2增速已回歸央行13%的調控目標之上，管理層進一步擴張流動性供給的必要性大幅回落，而且全面放松式的增加流動性供給，無法解決國內流動性總體寬松與結構性緊張并存的困境。另一方面，貨幣市場利率顯著回升后央行仍未加大投放力度，盡管14日正回購的招標利率較此前下降10bp，但是當周公開市場重歸凈回籠。因此我們仍認為，其無意全面提升流動性供給水平，而是要繼續(xù)依托定向調控工具實現(xiàn)結構調節(jié)的同時，維持正常的流動性供給水平，對短期利率采取價格區(qū)間調節(jié)，以避免市場恐慌在期限錯配下引發(fā)資金鏈條的斷裂。

結合央行向國開行發(fā)放PSL這一嘗試，我們認為管理層將依托PSL的運用，在解決原有基礎貨幣供給渠道不暢這一問題的同時，實現(xiàn)對中期利率的引導以及對信用市場供給的結構性調控，而鑒于該調控方式仍立足于供給端引導，于是其效果如何仍需時間檢驗。

結構調控長短各異 聯(lián)儲言論或引沖擊

在國內經濟增長動力得以恢復，立足“穩(wěn)增長”的“微刺激”政策初步見效的情況下，2014年7月29日召開的政治局會議確定了下半年經濟工作的主要方針。審視此次會議精神，我們看到管理層首先重點強調了“依法治國”對我國發(fā)展經濟和推進改革的重要性，其次“穩(wěn)增長”在表述中仍位居首位，表明管理層將繼續(xù)以“看得見的手”維持經濟平穩(wěn)發(fā)展，同時從其有關定向調控的表述中可知，管理層仍力主通過該政策實現(xiàn)短期目標和長期目標的最大統(tǒng)一。

通過政治局會議精神，我們更有理由相信，下半年管理層不會采取全面降息或全面降準這種普惠式的貨幣調控，而是沿用或進一步拓展新型的結構化調控工具，將其與具備靶向調控特質的財政政策有效結合，在抵補經濟內生動力不足的同時，實現(xiàn)“穩(wěn)增長”、“促改革”、“惠民生”及“防風險”四大調控目標的有機融合。

展望8月份流動性環(huán)境，就需求端而言，微刺激政策推動下實體經濟的融資訴求逐步抬升，而在供給端，一方面管理層將繼續(xù)以定向工具在調控供給結構的同時實現(xiàn)總供給平穩(wěn)，另一方面銀行在管理層結構調控的引導下逐步改變資金供給結構，存留于貨幣市場中的資金將逐步流向信貸市場。因此，在寬貨幣向寬信用的轉換中，貨幣市場利率持續(xù)承壓，然而管理層不會坐視其利率水平高漲對資金鏈條的沖擊，公開市場投放和SLO將作為其維持貨幣市場利率區(qū)間波動的利器，預計7日Shibor利率的波動中樞將維持在3.6-3.8%的較高水平；對于中長端利率而言，央行尚難以實現(xiàn)其依托PSL加以引導的調控意愿，而且若管理層屬意的“穩(wěn)增長”是指同比增速，那么在環(huán)比增速繼續(xù)提升的刺激下，實體經濟的融資需求將進一步抬升，并對中長端利率形成上行壓力。此外，考慮到耶倫可能在8月底聯(lián)儲年會上討論加息路徑，該事件給全球流動性帶來的潛在沖擊值得關注。

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