慧通綜合報(bào)道：

央媽帶你尋找匯率貶值趨穩(wěn)區(qū)間？

不知怎的，猴年里的美元指數(shù)也猴性十足：低至93.75(6月7日)，高至99.55(1月29日)。10日跌幅1.44%，年內(nèi)下行4.89%。

你手中的人民幣還好嗎？是否同樣“上躥下跳”？瞧，下行至6.5889(6月1日)，上行至6.4585(4月1日)，這正契合央媽的匯率“雙向”浮動(dòng)用意。

如果不是6月3日公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大跌眼鏡，人民幣扳回一城——不是么，次日人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.5497，較前一交易日走高296個(gè)基點(diǎn)；國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還會(huì)這么平穩(wěn)嗎？

“無(wú)論是人民幣中間價(jià)還是日間交易，人民幣匯率都是市場(chǎng)越來(lái)越起決定性作用。”7日，中國(guó)央行副行長(zhǎng)易綱在第八輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話金融穩(wěn)定與監(jiān)管合作吹風(fēng)會(huì)上表示。

易綱坦言，市場(chǎng)近期趨于穩(wěn)定，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制趨好。“市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始比較清晰地認(rèn)識(shí)到人民幣匯率是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率。”他說(shuō)。

這句話的潛臺(tái)詞是，目前“雙錨”制(收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化)的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制系浮動(dòng)匯率之過(guò)渡性安排，其可如愿分化市場(chǎng)預(yù)期。

撥開(kāi)迷霧，中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，人民幣匯率將在美元指數(shù)及CFETS人民幣匯率指數(shù)之間保持動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。

可謂人民幣“雙錨”之后要“雙向”波動(dòng)——這是央媽在用此種方式，帶你找尋人民幣趨穩(wěn)區(qū)間嗎？但前提或是其波幅在美元指數(shù)與CFETS之間。

不過(guò)，市場(chǎng)可能未到唱贊歌的時(shí)候，或遠(yuǎn)或近，匯率風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)。

市場(chǎng)說(shuō)了算……

現(xiàn)在，貌似不是方向問(wèn)題，或在于匯率貶值幅度如何。“沒(méi)有人會(huì)懷疑央媽對(duì)匯率的管控動(dòng)機(jī)和成果。但此時(shí)非彼時(shí)，離岸人民幣不像境內(nèi)市場(chǎng)那么封閉。在匯率控得住與否上，業(yè)界存在分歧。”一位金融機(jī)構(gòu)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)說(shuō)。

細(xì)觀匯率走勢(shì)，6.6關(guān)口，人民幣匯率“猴性”畢現(xiàn)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)在說(shuō)話？

不妨用數(shù)據(jù)描述其跳躍屬性：5月25日，人民幣中間價(jià)較前一日走貶225個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.5693，市場(chǎng)驚呼人民幣創(chuàng)近五年新低。6月6日，人民幣較前一日大幅走高296個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.5497。短短十天，人民幣匯率就走了一個(gè)“V”字。當(dāng)然，這兩次均與美國(guó)有關(guān)。前者因4月極度鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議記錄；后者因糟糕的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

在FXTM富拓市場(chǎng)首席分析師JameelAhmad看來(lái)，人民幣6月3日收市大幅收高，主要原因是美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)意外慘淡，導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣整體走強(qiáng)。這幾成市場(chǎng)共識(shí)。

有意思的是，央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿稱，人民幣對(duì)美元雙向波動(dòng)擴(kuò)大，有助減少套利活動(dòng)導(dǎo)致的貶值壓力。他解釋，春節(jié)后，中間價(jià)形成機(jī)制的規(guī)則性和透明度顯著提高；中國(guó)央行以中間價(jià)機(jī)制為主線，降低人民幣匯率對(duì)籃子的短期波動(dòng)；允許人民幣在稍長(zhǎng)時(shí)段內(nèi)對(duì)籃子貨幣一定程度升值或貶值。

然而，“有時(shí)偏離市場(chǎng)的大漲不排除央媽干預(yù)所為，但這又是必需的。央媽需要擇機(jī)‘打爆’人民幣空頭，以便控制好匯率趨貶幅度。”某經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱。其邏輯框架是，央媽可以對(duì)付的恰恰是那些人民幣“空頭”。不經(jīng)意的上攻可使得國(guó)際對(duì)沖基金不敢放肆做空人民幣。“簡(jiǎn)言之，是托一把再走的概念。不然，投機(jī)倉(cāng)位與市場(chǎng)預(yù)期會(huì)互相強(qiáng)化，更令人民幣匯率承壓。”他說(shuō)。

加之，6月8日，央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備連續(xù)兩個(gè)正增長(zhǎng)之后，5月外儲(chǔ)縮至3.1917萬(wàn)億美元，環(huán)比下降279億美元。其原因在于，匯率估值因素之外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫導(dǎo)致資金外流。數(shù)據(jù)或利空人民幣。

但謝亞軒不認(rèn)為央行的干預(yù)是針對(duì)某一價(jià)位，而是出于“向市場(chǎng)注入外匯流動(dòng)性的目的”，及“希望退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù)，最好這個(gè)市場(chǎng)自發(fā)形成平衡價(jià)格”。

CFETS創(chuàng)新低

這里，不妨再看看一籃子貨幣到底在發(fā)生什么？

雖然5月份人民幣匯率指數(shù)小幅升值，如2016年5月31日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為97.15，較4月末升值0.03%。但6月7日這天，加權(quán)計(jì)算得出CFETS人民幣匯率指數(shù)96.22，創(chuàng)指數(shù)發(fā)布來(lái)新低。年內(nèi)累計(jì)下跌4.68%，SDR籃子指數(shù)跌3.24%，BIS指數(shù)跌4.33%。

不過(guò)，按照中國(guó)貨幣網(wǎng)特約評(píng)論員文章的說(shuō)法，CFETS環(huán)比上升之外，參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別為98.44和96.21，分別較4月末升值0.39%和貶值0.86%。三個(gè)人民幣匯率指數(shù)兩升一貶，顯示人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。

文章認(rèn)為，盡管5月份以來(lái)受外部因素影響人民幣對(duì)美元雙邊匯率有所貶值，但市場(chǎng)預(yù)期仍保持了相對(duì)穩(wěn)定，人民幣匯率根據(jù)市場(chǎng)供求變化自發(fā)調(diào)節(jié)、雙向浮動(dòng)的特征更加明顯，外匯市場(chǎng)運(yùn)行總體較為平穩(wěn)。

是啊，“人民幣對(duì)美元近期仍有下行壓力，對(duì)其他主要貨幣有一定的升值空間，對(duì)一籃子貨幣應(yīng)該總體可控。”一位了解匯率政策的金融機(jī)構(gòu)高管稱。

無(wú)獨(dú)有偶，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高撰文稱，雖然受美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)不佳影響，6月3日和6日的人民幣匯率市場(chǎng)出現(xiàn)較大漲跌行情，但從最近兩個(gè)月看，人民幣明顯貶值。今年4月中旬至今，人民幣兌美元匯率貶值接近1.4%。盡管如此，人民幣匯率運(yùn)行仍然保持了相當(dāng)程度的穩(wěn)定性，并未對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)造成明顯沖擊。“這與半年前的狀況形成鮮明反差。說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率預(yù)期的引導(dǎo)更為有效，同時(shí)人民幣匯率形成機(jī)制也更加符合實(shí)際。這保證了當(dāng)前的人民幣貶值處于有序可控狀態(tài)。”徐高認(rèn)為，“更富有彈性的人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制正在成型。”

如此，似乎市場(chǎng)情緒日漸穩(wěn)定。彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳世淵亦坦言，最近貶值引起的擔(dān)心確實(shí)少了，因?yàn)榇蠹蚁嘈叛胄锌梢暂^好的穩(wěn)定匯率市場(chǎng)。

此外，陳世淵覺(jué)得，也是因?yàn)樘桌Y金(Carrytrade)已流出很多，外債大幅度降低，資金外流壓力比過(guò)去小。對(duì)于未來(lái)，預(yù)測(cè)年底美元人民幣匯率在6.6左右。下半年，在9月有G20，10月加入SDR，都會(huì)起到穩(wěn)定作用。

但“貶值壓力不可小覷，核心還是人民幣資產(chǎn)高估了……香港進(jìn)口量暴增，海外保險(xiǎn)銷售驟升，比特幣量?jī)r(jià)雙升等都是資本外流的結(jié)果。”一位對(duì)沖基金操盤(pán)手說(shuō)。

在這位操盤(pán)人看來(lái)，并非盯住籃子貨幣，就能有序貶值；貶值有序與否，時(shí)間會(huì)給出答案。“一些做市商可不會(huì)干賠錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)，所以有時(shí)會(huì)出現(xiàn)中間價(jià)被干預(yù)之后，前15分鐘沒(méi)有成交的怪事。”

市場(chǎng)之任性

當(dāng)然，市場(chǎng)有時(shí)也不乏任性，易信金融總部中國(guó)區(qū)首席交易官孫宇認(rèn)為，在美國(guó)非農(nóng)定調(diào)趨勢(shì)的情況下，短期美元還是維持承壓為主。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫講話最終并未帶來(lái)太多的波瀾。耶倫重申，如果條件滿足，循序漸進(jìn)加息或是合適的。

此時(shí)的平靜并不能否認(rèn)之前的駭浪。就在十幾天前，美聯(lián)儲(chǔ)四月會(huì)議記錄甫出，美元大漲，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)競(jìng)相做出反應(yīng)。

易綱并不諱言，美聯(lián)儲(chǔ)加息去年末已有一次，再次加，節(jié)奏、力度、軌跡等都很重要。他指出，作為貨幣政策的研究者、市場(chǎng)人士，都要全面看待影響，要準(zhǔn)備充分。

就貨幣政策角度而言，易綱稱，應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，準(zhǔn)備時(shí)間已夠，因加息醞釀已久。他個(gè)人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)如果加息，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，就業(yè)或不錯(cuò)，再者可能是物價(jià)走勢(shì)。其次，人們擔(dān)心如果加息，美元進(jìn)一步走強(qiáng)，可能使得資本回流美國(guó)，令新興市場(chǎng)貨幣走弱。

瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家濃建光預(yù)判，7-9月或是美聯(lián)儲(chǔ)的加息窗口。

其邏輯是：預(yù)計(jì)全年美元指數(shù)大概率在90-100之內(nèi)震蕩，突破100的可能性不大。對(duì)此，對(duì)待人民幣匯率無(wú)需過(guò)于緊張，吸取前兩次人民幣貶值導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期混亂，資本流出加劇的教訓(xùn)，試圖采用一次性貶值策略為做空人民幣提供空間，自釀風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到今年9月杭州G20峰會(huì)，以及10月人民幣正式加入SDR的較好機(jī)遇，短期內(nèi)鼓勵(lì)海外資本流入國(guó)內(nèi)債券和股票市場(chǎng)，同時(shí)維持匯率穩(wěn)定仍是占優(yōu)策略。

在沈建光看來(lái)，避免人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化有助于人民幣加入SDR后提升國(guó)際地位，同時(shí)，也為防范金融動(dòng)蕩，為國(guó)內(nèi)加速推動(dòng)供給側(cè)改革和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)創(chuàng)造條件。

不過(guò)，市場(chǎng)情緒說(shuō)變就變。即使某個(gè)階段天秤倒了你。

天秤倒向央媽？

此刻，也許天秤正倒向央媽？市場(chǎng)意識(shí)到其管理市場(chǎng)匯率預(yù)期的能力日趨提升，包括此輪貶值負(fù)向效應(yīng)；是什么在支撐動(dòng)態(tài)趨穩(wěn)的人民幣？還是風(fēng)險(xiǎn)短期尚未釋放？

瞧，人民幣兌美元中間價(jià)，從5月3日的1美元兌6.4565元人民幣，跌至6月6日的1美元兌6.5497元人民幣，貶值近1000個(gè)基點(diǎn)。人民幣兌美元波動(dòng)中樞也從前期的1美元兌6.50元人民幣，下移至1美元兌6.56元人民幣左右。但市場(chǎng)對(duì)這一輪人民幣貶值反應(yīng)相對(duì)平靜，未出現(xiàn)明顯恐慌。

顯然，“市場(chǎng)開(kāi)始逐漸接受人民幣匯率波動(dòng)的新態(tài)勢(shì)，即在美元指數(shù)及CFETS人民幣匯率指數(shù)之間保持動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。”鄂志寰認(rèn)為，“人民幣匯率中間價(jià)‘雙錨’制為人民幣匯率動(dòng)態(tài)穩(wěn)定打下制度基礎(chǔ)。”

而從“雙錨”制、預(yù)期管理能力、下行壓力風(fēng)險(xiǎn)釋放至國(guó)際收支、SDR資產(chǎn)配置等；鄂志寰對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)解釋，人民幣匯率的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定基于五個(gè)方面的支持因素。

諸如，8.11匯改后，人民幣匯率中間價(jià)參照收盤(pán)匯價(jià)制定，近期則逐漸轉(zhuǎn)向參照“收盤(pán)匯價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的新機(jī)制，以收盤(pán)匯價(jià)和一籃子貨幣匯率變化兩個(gè)因素綜合制定人民幣中間價(jià)，從而體現(xiàn)“雙錨”機(jī)制的特征，一方面增強(qiáng)了中間價(jià)的彈性，利于即期匯率保持基本穩(wěn)定，另一方面，也傳遞了一定的匯率政策取向，利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

央行對(duì)市場(chǎng)匯率預(yù)期的管理能力有所提高，離岸市場(chǎng)預(yù)期管理產(chǎn)生明顯效果，一定程度上緩解了人民幣階段性的貶值壓力，推動(dòng)人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)、基本穩(wěn)定的主區(qū)間。今年來(lái)，央行不斷加強(qiáng)資本帳戶管理，并在匯率預(yù)期的管理取得初步成效，有效扭轉(zhuǎn)了外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降的趨勢(shì)，最近兩個(gè)月，外匯儲(chǔ)備不跌反升。在離岸市場(chǎng)，境外空頭對(duì)央行前期的市場(chǎng)干預(yù)心有余悸，不再大肆看空及做空人民幣，參與人民幣外匯市場(chǎng)的交易活動(dòng)更趨謹(jǐn)慎。

人民幣走軟仍然囿于中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)下行壓力，但近期硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)有所釋放。市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)同中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)會(huì)保持L形增長(zhǎng)，“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”的基本判斷。6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中仍然保持最快增長(zhǎng)。如果二、三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)資料好轉(zhuǎn)，屆時(shí)資本外流將有所改善，人民幣匯率有可能企穩(wěn)。

再者，國(guó)際收支狀況逐漸改善，資金外流能動(dòng)有所減弱。在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的背景下，一些企業(yè)針對(duì)匯率貶值的預(yù)期，采取了推遲結(jié)匯、提前購(gòu)匯、境外結(jié)匯以及遠(yuǎn)期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整投資時(shí)點(diǎn)等措施，調(diào)整貨幣錯(cuò)配，避免匯率波動(dòng)損失。這些做法有一定的時(shí)間性，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)逐步見(jiàn)底。此外，隨著歐洲及日本等主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)實(shí)施負(fù)利率，人民幣與世界主要貨幣利差優(yōu)勢(shì)放大，對(duì)資本外流也產(chǎn)生一定的遏制效應(yīng)，資金外流呈逐漸減弱之勢(shì)。

“人民幣加入SDR將提高人民幣資產(chǎn)的配置需求，一定程度上對(duì)沖資金外流，為人民幣國(guó)際化注入新的動(dòng)能，同時(shí)，對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定形成新的支撐。”今年10月，人民幣將正式加入SDR貨幣籃子，隨著相關(guān)準(zhǔn)備的推進(jìn)，人民幣跨境使用的內(nèi)部及外部運(yùn)行環(huán)境正在加快調(diào)整，人民幣國(guó)際化將出現(xiàn)積極變化，市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心可能有所恢復(fù)，境外央行持有人民幣計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)的興趣將有所上升，可能帶動(dòng)更多的投資者加入持有人民幣資產(chǎn)的行列。央行和主權(quán)財(cái)富基金逐漸增加人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有份額，將成為人民幣國(guó)際化的新主體。此外，隨著“一帶一路”相關(guān)項(xiàng)目的推進(jìn)，人民幣有望成為“一帶一路”沿線國(guó)家的主流貨幣。

最后走向浮動(dòng)匯率

不言而喻，綜上，尤值得一提的是預(yù)期管理，但預(yù)期背后藏著一個(gè)終極訴求。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒站在另一緯度思忖央媽一系列的舉措。他說(shuō)，近期參考籃子的人民幣匯率安排，是向浮動(dòng)匯率的一個(gè)過(guò)渡性安排，它在當(dāng)前能夠很好的分化市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)形成一致的升值或者貶值預(yù)期，但是它的最終目標(biāo)仍然是要向所謂浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變。

回眸去年底美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)，市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2016年加息四次，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的美元指數(shù)約100的位置。今年4月底5月初的市場(chǎng)預(yù)期是——今年美聯(lián)儲(chǔ)可能不加息或最多加息一次，這時(shí)對(duì)應(yīng)的美元指數(shù)大概在91.9或92。

據(jù)此可推斷，若現(xiàn)在市場(chǎng)回到加息兩次的預(yù)期，謝亞軒認(rèn)為對(duì)應(yīng)的美元指數(shù)在95至96的位置。未來(lái)一個(gè)季度，或至七月兩個(gè)月，很可能美元都會(huì)強(qiáng)勢(shì)，參考一籃子貨幣機(jī)制會(huì)導(dǎo)致人民幣或是一個(gè)弱勢(shì)的局面。

陳世淵亦認(rèn)為，從目前到9月份，其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)候。如果此期間，美元突然大幅度升值，央行就不得不再次在穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)之間做出選擇。

摩根士丹利聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家ChetanAhya稱，接下來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將是推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。他對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)預(yù)測(cè)，2016人民幣匯率貶值4%-4.5%。

如此，理想豐滿，現(xiàn)實(shí)卻骨感。站在6.6關(guān)口，人民幣“雙錨”之后更趨“雙向”；手持人民幣的你得捂好錢(qián)袋，擦亮眼睛。

(文章來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，作者：歐陽(yáng)曉紅)

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