慧通綜合報道：

當(dāng)前我國一方面應(yīng)該堅定不移、不失時機(jī)地推進(jìn)利率市場化改革，另一方面千萬不能迷信利率，更不能脫離中國的實踐夸大它在反通脹中的作用

滕泰，民生證券副總裁，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。主要研究領(lǐng)域為宏觀經(jīng)濟(jì)、國際經(jīng)濟(jì)、財富戰(zhàn)略和資本市場。

經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書告訴我們，利率上升后，居民儲蓄意愿增加從而消費減少，企業(yè)財務(wù)成本提高，從而投資減少；而利率下降則相反，居民儲蓄減少，消費和投資需求都會增加。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱物價上行時，可以通過加息來抑制需求，緩解通脹壓力；當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條、物價下行時，可以通過降息來刺激需求，防治通縮。

然而利率工具是否總能發(fā)揮作用呢？也不盡然。

例如在亞洲的日本，利率政策從來沒產(chǎn)生西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書所預(yù)想的那種效果，整個90年代，日本基準(zhǔn)利率，從6%下調(diào)到3%，直到零利率，可是與日本基準(zhǔn)利率一路下調(diào)相伴隨的卻是儲蓄的持續(xù)攀升，以及投資和消費的持續(xù)低迷。

為什么同樣是降息，在美國能刺激消費和投資，而在日本卻毫無效果呢？

春秋時期齊國名臣晏嬰就說過這樣一句名言：“橘（俗作桔）生淮南則為橘，生于淮北則為枳。”讓我們看看，發(fā)源于英、美的凱恩斯主義在日本遭遇了怎樣的環(huán)境呢？

上世紀(jì)90年代的日本，是一個富裕的老齡化社會，不僅儲蓄利息收入是家庭消費的重要收入來源，而且儲蓄養(yǎng)老是社會所流行的生存方式和價值觀，這與西方人的“借貸消費”、形成鮮明的對比。

在6%的利率水平下，一個擁有一億日元的存款的家庭每年能獲得600萬日元的利息，加上其他收入，剛好可以滿足這個家庭消費支出的需要。

如果定期存款利率調(diào)低至3%，這個家庭每年就只能獲得300萬日元的利息，為了重新回到每年600萬日元利息收入的生活水平和心理安全感，這個家庭需要擁有2億日元的儲蓄存款。

于是這個日本家庭在降息后不但不會增加消費,反而開始減少消費、增加儲蓄。結(jié)果凱恩斯主義的利率政策在日本起到了南轅北轍、完全相反的效果。

在中國，利率工具的有效性也不令人滿意。2010年10月份，中國CPI不斷上揚，為抑制通貨膨脹，中央銀行連續(xù)加息。但中國的固定資產(chǎn)投資增長率并沒有下滑，依然維持在25%的較高增速，對利率完全不敏感。居民實際消費增長率在第三次加息以后，才開始有所回落，對利率不僅反應(yīng)遲緩，而且反應(yīng)幅度也不明顯。事實上，在第五次加息之后，名義社會商品零售總額仍然保持17%以上的增長率。

但實際上，利率工具在中國不能像在歐美那樣靈敏，根本原因在于這一政策工具本身并不適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)的土壤。

首先，利率對居民消費的調(diào)節(jié)有限。中國居民的消費支出大部分與信貸無關(guān)，與利率無關(guān)，而是由收入增長高度相關(guān)的。所以利率對居民消費的調(diào)節(jié)所用有限。

其次，中國商業(yè)銀行的存、貸款利率并不是一個市場化的利率。在利率非市場化的背景下，有很多被抑制的信貸需求（中小企業(yè)的信貸需求從來都沒有得到滿足）。因此，每一次提高利率或許減少了一部分國有大中型企業(yè)的實際信貸需求，但是這部分減少的需求迅速被中小企業(yè)填補(bǔ)，結(jié)果名義利率上升后，實際信貸需求總額并不會下降。正因為如此，與信貸高度相關(guān)的中國企業(yè)投資、政府固定資產(chǎn)投資都不會因為利率提高而下降。

第三，在現(xiàn)行的外匯制度安排下，由于人民幣匯率缺乏彈性，加息將不斷吸引套取息差的熱錢流入，這將迫使中央銀行因為購買外匯不得不繼續(xù)投放人民幣，形成新的物價壓力或流動性對沖壓力。

最后，如前文所述，加息還可能增加企業(yè)的財務(wù)成本，每加息一個百分點，對中國企業(yè)成本的沖擊相當(dāng)于原油價格上漲20%。

顯然，在利率市場化改革沒有完成之前，在中國企業(yè)投資、居民消費對利率變化真正敏感之前，在人民幣匯率彈性足夠消滅套息交易的熱錢流入之前，依靠提高利率來降低物價水平，只能是一個“傳說”或良好愿望而已。

當(dāng)前我國一方面應(yīng)該堅定不移、不失時機(jī)地推進(jìn)利率市場化改革，另一方面千萬不能迷信利率，更不能脫離中國的實踐夸大它在反通脹中的作用。利率政策在中國當(dāng)前階段充其量只能在補(bǔ)償儲蓄者、引導(dǎo)預(yù)期方面有一定效果。

 
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