慧通綜合報(bào)道：

2018年將是全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的一年，這是當(dāng)前市場的共識(shí)。通脹起來了，產(chǎn)能缺口縮小了，全球央行陸續(xù)退出QE（量化寬松），甚至開啟加息。比起前兩年的“紙上談兵”，今年，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、瑞典央行以及全球各國央行似乎都動(dòng)了真格。

眼下，困惑全球央行和市場人士多年的問題仍存——危機(jī)以來，央行向市場注入天量流動(dòng)性，而通脹仍然疲軟（遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)），這是不是出了什么問題？隨著科技進(jìn)步、電商興起而導(dǎo)致的物價(jià)通縮，過去5-10年的2%通脹還能等同于現(xiàn)在的2%嗎？央行盯住2%的通脹目標(biāo)是不是該調(diào)整一下？經(jīng)歷了前所未有的非常規(guī)貨幣政策時(shí)代，似乎市場派都開始質(zhì)疑，目標(biāo)單一的央行這次有沒有能力引導(dǎo)好“量化退出”（QExit）？

這場全球加息潮尚未掀起之前，達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇的一場辯論會(huì)就已經(jīng)開始了唇槍舌戰(zhàn)——全球最大對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧（Ray Dalio）和瑞銀集團(tuán)董事會(huì)主席韋伯（Axel A. Weber）站在“市場派”這邊，認(rèn)為央行應(yīng)該重新思考老一套政策框架；瑞典央行副行長史金斯利（Cecilia Skingsley）和歐洲央行執(zhí)行委員會(huì)委員科爾（Benoît Coeuré）則捍衛(wèi)“央行派”的經(jīng)典框架；而清華大學(xué)國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民則站在學(xué)者的立場，成了全場的調(diào)停人。

“菲利普斯曲線”已死？

菲利普斯曲線（Phillips Curve）是新西蘭統(tǒng)計(jì)學(xué)家威廉·菲利普斯（A.W.Phillips）于1958年根據(jù)英國近百年的總體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)畫出的一條曲線。該曲線是一條表明失業(yè)與通貨膨脹存在一種交替關(guān)系的曲線，通常通貨膨脹率高時(shí)失業(yè)率低，通貨膨脹率低時(shí)失業(yè)率高。

之所以全球央行以2%為通脹目標(biāo)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也監(jiān)測就業(yè)指標(biāo)，就是因?yàn)楦鶕?jù)這條曲線所詮釋的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，失業(yè)率下降，薪資開始上升，這將向通脹傳導(dǎo)，而以維持價(jià)格穩(wěn)定為法定使命的央行此刻就應(yīng)該采取行動(dòng)——加息、縮表。

貨幣主義大師米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認(rèn)為，通脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，如今釋放了如此多的流動(dòng)性，為何各國通脹還這么低？

其實(shí)，“菲利普斯曲線之死”已經(jīng)在國際舞臺(tái)上被討論了多遍，此次達(dá)里奧進(jìn)一步指出——“科技在完全改變?cè)鲩L和通脹的關(guān)系……所有人都關(guān)注增長和通脹的關(guān)系，但經(jīng)歷了這么多年，央行還是在掙扎著向2%的通脹目標(biāo)進(jìn)軍。”韋伯也認(rèn)為，中央銀行家無法準(zhǔn)確判斷出菲利普斯變得更加陡峭的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在哪里。

不過，科爾并不買賬。在他看來，貨幣政策傳導(dǎo)要分兩步，“首先是貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)總體需求疲軟的提振，其次是向通脹的傳導(dǎo)。QE取得了很大的成功，歐元區(qū)在過去18個(gè)季度的持續(xù)增長應(yīng)該是過去20年來最強(qiáng)勁的增長，超出了我們預(yù)期；而如何傳導(dǎo)通脹，這里就要提到菲利普斯曲線。”

科爾繼續(xù)解釋稱，“之所以歐元區(qū)的菲利普斯曲線這么平坦，是危機(jī)爆發(fā)初期失業(yè)率畸高，員工溢價(jià)能力很低，一心只想要保住工作。一開始是零時(shí)工，非充分就業(yè)率偏高，隨著經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，全職員工數(shù)上升，這是一個(gè)順序問題?，F(xiàn)在薪資開始試探性地上升，核心通脹也緩慢上升，菲利普斯曲線開始出現(xiàn)陡峭的跡象。當(dāng)然，歐元區(qū)的情況各不相同，德國、荷蘭、甚至西班牙，不充分就業(yè)開始下降，德國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，但法國和意大利的失業(yè)率仍然較高。”

總結(jié)來說，科爾認(rèn)為金融危機(jī)的重創(chuàng)史無前例，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的疤痕之深也導(dǎo)致復(fù)蘇、通脹回升的速度更慢，因?yàn)閮r(jià)格是有粘性的。

“通過科技、電子商務(wù)、人工智能，效率得到了極大提升，交易成本極大下降。今天2%的通脹率與15年前、20年前2%的通脹率并不完全一樣。”基于此，朱民認(rèn)為，今天是不是再應(yīng)將通脹率目標(biāo)設(shè)定在2%，這一問題值得深思。

央行挑戰(zhàn)重重

不同于往年，2018年開年時(shí)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張。同時(shí)，市場更是自滿地認(rèn)為，各國央行加息的速度也會(huì)較為緩慢。

一邊是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、一邊是溫和通脹、緩慢加息，這被稱為“金發(fā)女孩”（Goldilock Economy）的階段，這也正是各大投資機(jī)構(gòu)預(yù)判全球股市將繼續(xù)狂歡的原因。不過，辯論會(huì)的氣氛并沒有這么歡愉—— 一旦通脹超預(yù)期上行，導(dǎo)致央行加速加息，估值高企的資本市場是否將崩盤？經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張能否持續(xù)？

達(dá)里奧對(duì)未來2-3年的經(jīng)濟(jì)前景最為擔(dān)憂。“太過快速的收緊的確會(huì)傷害金融市場。過去多年，始終是市場預(yù)計(jì)央行會(huì)多次加息，但結(jié)果央行不斷推遲加息，因此締造了股市牛市；然而現(xiàn)在市場認(rèn)為央行會(huì)緩慢加息，但央行開始說加息節(jié)奏或許能快一些，這就會(huì)對(duì)市場利空。”

作為全球頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)的“第一大腦”，達(dá)里奧的這番言論似乎很容易被誤解為——因?yàn)闃蛩Ｍ谫Y本市場賺錢，因此不想央行過度緊縮。事實(shí)上，經(jīng)歷了多場危機(jī)、并成功預(yù)判2008年金融危機(jī)的達(dá)里奧深刻地認(rèn)識(shí)到央行未來工作的艱巨。“如果利率大幅上行，那么未來18個(gè)月債市會(huì)出現(xiàn)熊市，經(jīng)濟(jì)下行周期很可能會(huì)在此后的12個(gè)月出現(xiàn)，也就是未來2-3年，這也是下一次總統(tǒng)大選的時(shí)點(diǎn)。”他認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行恰逢總統(tǒng)選舉，這將是一個(gè)有趣的階段。朱民也表示，他預(yù)計(jì)未來2-3年內(nèi)進(jìn)入下行周期的可能性大于50%。

達(dá)里奧還反問現(xiàn)場的兩位央行家——“如果給你們兩種犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)，一種是允許通脹超調(diào)0.5%至2.5%（即推遲緊縮），另一種則是讓經(jīng)濟(jì)下行（即通脹接近2%目標(biāo)便開始緊縮，或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑），你會(huì)選哪一個(gè)？”

對(duì)此，科爾似乎感覺很無奈，在他看來，實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定是央行的法定使命，具有法律效應(yīng)，除此之外，央行并不能對(duì)經(jīng)濟(jì)增速起到太多作用。“經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張時(shí)，的確要警惕通脹超預(yù)期上升的這個(gè)‘尾部風(fēng)險(xiǎn)’，但貨幣政策的能力有限，需要財(cái)政政策發(fā)揮更大作用。”

史金斯利同樣也認(rèn)為不能讓央行承擔(dān)過多的使命。“我們不要希望貨幣政策能解決太多的問題，我們可以作出的最大的貢獻(xiàn)就是，在眾多不確定性中，確保人們無需對(duì)未來幾年的通脹很擔(dān)心。面臨眾多的結(jié)構(gòu)性變化，其他部門也需要攜手合作，包括勞動(dòng)力市場配合、失業(yè)補(bǔ)助、終身教育、累進(jìn)稅制等等。”她告訴記者。

朱民則認(rèn)為，“現(xiàn)在重要的問題是，這一個(gè)超長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期會(huì)如何落幕？我們又是否能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸？”

全球緊縮進(jìn)行時(shí)

一旦通脹超預(yù)期上升，加速加息是央行唯一的選項(xiàng)。至少各界的共識(shí)是，今年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再像前年那樣，說加息四次，最后只落實(shí)一次。

早在1月10日，“債王”格羅斯近期一語驚人——“債券熊市在目前正式確立，5年、10年期美國國債的25年長期趨勢(shì)線已經(jīng)下破。”盡管“債王”也犯過錯(cuò)誤，但這次的判斷至少證明，全球緊縮已經(jīng)開始（利率上行利空債市）。

眼下，市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2018年將加息3次，IMF預(yù)計(jì)稅改到2020年累計(jì)將為美國GDP增速貢獻(xiàn)1.2個(gè)百分點(diǎn)。除此之外，歐洲央行、日本央行的緊縮預(yù)期也開始升溫。

今年1月開始，歐洲央行將月度購債規(guī)模從600億歐元減少為300億歐元，并維持到2018年9月。近期，歐洲央行官員Ardo Hansson對(duì)媒體表示，如果經(jīng)濟(jì)和通脹的進(jìn)展符合預(yù)期，歐洲央行可能會(huì)在9月之后一步到位結(jié)束2.55萬億歐元的債券購買計(jì)劃。這一觀點(diǎn)引爆了歐元，截至北京時(shí)間1月29日，歐元/美元1.2399，較一周前的低點(diǎn)1.1918大漲近4%，一年漲幅更是高達(dá)近15%。

“該官員的說法完全是可能的，甚至年底加息也有可能。”瑞穗證券亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光告訴記者。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，即使通脹還遠(yuǎn)未達(dá)到目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇將支持通脹上升，且為了避免未來無債可買的窘境，歐洲央行今年會(huì)漸進(jìn)式緊縮。

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