慧通綜合報道：

“雙邊波動”是市場描述人民幣匯率今年走勢使用頻率最高的一個詞。但“雙邊波動”和市場因素決定下的“自由波動”并不是一回事，單邊的雙向運動或許更能精確描述今年人民幣匯率的運行特點。

2012年很快就要過去了，從運行軌跡看，今年人民幣匯率大體上有三大特點。

一是升值幅度出乎意料。早在年初，各大機構(gòu)的主流預(yù)測是人民幣今年小幅升值，但參照以往的經(jīng)驗，今年升值應(yīng)在3%的均值附近。但截至目前，以收盤價計算，人民幣兌美元升值幅度均值在1.5%左右，只有預(yù)測值的一半。盡管有關(guān)人民幣匯率已經(jīng)接近均值匯率、未來只會小幅升值的共識已經(jīng)達成，但是1.5%的升值幅度卻出乎意料，不禁讓人懷疑是否中國經(jīng)濟本身出了什么問題。

二是波動具有明顯的階段性。利用人民幣每日中間價和收盤價的價差來衡量人民幣波動趨勢的話，2012年人民幣匯率走勢可以清晰地劃分為三個階段。

第一個階段是年初到5月中旬，這段時期內(nèi)人民幣價格幾乎沒有什么波幅，美元兌人民幣維持在6.30-6.32的水平，日均整體浮動不超過0.1%。

第二個階段是5月中旬到9月初，人民幣出現(xiàn)了持續(xù)的貶值傾向，美元兌人民幣曾觸及6.39的高位，人民幣的日均價格浮動也多次達到1%。人民幣遠期市場貶值預(yù)期進一步加強，人民幣兌美元12個月的NDF價格比即期匯率最低曾超過1000個基點。本次貶值預(yù)期持續(xù)時間之長、幅度之大，也是2005年匯改以來所不曾出現(xiàn)的。

第三個階段是9月初開始的。這個階段人民幣開始連續(xù)升值，甚至出現(xiàn)了連續(xù)十幾天的“漲停”，即當(dāng)日人民幣的收盤價相比中間價上漲1%。

三是雙邊波動的本質(zhì)是異動。如上所述，真正能表現(xiàn)人民幣匯率走勢的特征，從全年的角度看的確是雙邊波動，但由于其階段性特征過于明顯和清晰，就本質(zhì)而言，這種雙邊波動仍具有單邊的性質(zhì)。例如，從5月算起，人民幣連續(xù)貶值近4個月，而9月開始，人民幣又連續(xù)升值了3個月?？梢?，人民幣匯率說到底并未改變單邊運動的特征，而是一種單邊的雙向運動而已。

客觀地講，人民幣匯率在2012年出現(xiàn)的這種變化仍是可喜的，從技術(shù)層面看，無論是貶值還是升值，之所以波動巨大，和今年4月份央行調(diào)整波動空間，即從原來的0.5%調(diào)整到1%，有直接的關(guān)系。但究其內(nèi)在原因，人民幣的升值、貶值卻各不相同：

就貶值來說，主要原因是受困于中國經(jīng)濟基本面的影響及其對市場投資者心理的沖擊。2008年金融危機后，我國政府出臺了旨在應(yīng)對危機的4萬億刺激計劃，盡管起到了維持經(jīng)濟穩(wěn)定的效果，也對房地產(chǎn)泡沫和地方政府債務(wù)累積起到了推波助瀾的作用。

2010年三季度開始，政府采取了應(yīng)對政策，但由于內(nèi)需增速遲緩，加之外需疲軟、投資需求不足，GDP增速也進入下行階段，從2009年四季度的12.2%的高點一直跌至2012年2季度的7.6%，累計跌幅高達37.7%。

從對外貿(mào)易看，2012年2月，我國單月貿(mào)易逆差規(guī)模達到319.25億美元，創(chuàng)單月貿(mào)易逆差的新紀(jì)錄。到年中，這一趨勢仍未好轉(zhuǎn)。7月和8月出口同比增長僅為1%和2%，遠低于2010、2011年平均32.2%和20.6%的增長水平。

經(jīng)濟增速持續(xù)放緩和出口不振在一定程度上打壓了市場信心，導(dǎo)致投資者開始看跌人民幣。從國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”一項可以大致判斷出熱錢的流向。該項指標(biāo)自2011年第二季度以來，連續(xù)4個季度呈現(xiàn)負值，讓人民幣遭遇做空壓力。

就升值而言，則受主動和被動兩方面因素共同影響。從外圍因素看，9月份開始，歐美各國開啟了新一輪的量化寬松的貨幣政策。其中，美聯(lián)儲啟動了QE3，歐洲央行啟動了“直接貨幣交易計劃”（OMTs）。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，這必將導(dǎo)致全球資本的逆向流動，美元、歐元出現(xiàn)新一輪的回落態(tài)勢。

據(jù)統(tǒng)計，自歐美量化寬松政策出臺以來，全球資本有90%流向了新興經(jīng)濟體，而其中的80%都流進了中國香港和內(nèi)地。其結(jié)果就是9月份美元指數(shù)出現(xiàn)下跌，人民幣匯率被動升值。但值得我們注意的是，到10月末，特別是11月以來，美元指數(shù)已經(jīng)企穩(wěn)回升，而此時人民幣仍持續(xù)升值，其原因顯然不在外部，而在內(nèi)部。

一方面，隨著中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相繼出臺，和十八大的成功召開，市場對中國經(jīng)濟筑底回升的判斷基本形成，信心有所提升。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)作為央行管理手段的人民幣匯率中間價在11月出現(xiàn)了上漲趨勢，直接導(dǎo)致了人民幣收盤價不斷創(chuàng)出新高。這說明，在推進人民幣匯率形成機制的改革過程中，央行仍是主動為之。

展望2013年，我們?nèi)匀徽J為人民幣會升值，但幅度有限。

第一，就利差而言，國內(nèi)由于通脹壓力仍存，明年的貨幣政策依然以穩(wěn)健為主，放松空間有限。美聯(lián)儲QE3 和歐洲央行OMT計劃意味著明年外圍國家的市場利率仍將維持在極低的水平，因此全年國內(nèi)外利差呈收窄趨勢的可能性較低，人民幣存在升值的基礎(chǔ)。

第二，盡管經(jīng)濟增速有所下降，市場對2013年中國經(jīng)濟增長的判斷大體維持在8%左右，但與歐美日等發(fā)達國家年均增長1%-2%相比，我國的經(jīng)濟增速仍維持高位。與此同時，我國積極拓寬與東南亞以及新興市場的貿(mào)易往來，力圖消除對歐美市場的過度依賴。

自2007年以來，我國對東盟出口的占比累計上升了2個百分點，目前占比9%。同期，印度、巴西、俄羅斯等國對我國的進口需求也表現(xiàn)出了明顯的增加趨勢，該三國共占我國出口總額的6.5%。較高的經(jīng)濟增長和日益多元化的貿(mào)易格局依然可以起到支撐人民幣匯率的作用。

第三，近年來，我國貿(mào)易順差占GDP的比重不斷減少，從2007年的超過10%下降到2011年的2.7%，今年保持在3%左右的水平，這預(yù)示著我國貿(mào)易順差大幅增長的時代可能一去不復(fù)返，降低了市場對人民幣大幅升值預(yù)期。

另外，從改革的角度看，經(jīng)過幾年的時間，市場對人民幣匯率價格的變動適應(yīng)能力和風(fēng)險管控能力逐步得到加強。作為金融改革的重要一環(huán)，繼續(xù)推進人民幣匯率的形成機制仍是首選。如果人民幣匯率的波幅空間能夠進一步擴大，那么未來人民幣真正的雙邊波動才會實現(xiàn)，而不僅僅是持續(xù)單邊升值或貶值構(gòu)成的雙邊波動局面。

當(dāng)然，對于人民幣來講，2013年最值得警惕的是可能爆發(fā)的匯率戰(zhàn)。最近日本央行宣布了新一輪的擴大資產(chǎn)購買計劃。其目的是通過日元大幅貶值，帶動日本企業(yè)出口和日本經(jīng)濟的復(fù)蘇。其結(jié)果必然是令剛剛脫離危機陰霾的歐美各國承受貨幣升值的壓力和潛在衰退的風(fēng)險。這些國家不可能對日元貶值長期袖手旁觀。

后果可能是，歐洲央行將再次下調(diào)基準(zhǔn)利率，甚至將擴大債券購買計劃。美國也會再次啟動印鈔機。如果真的如此，那么中國也必然需要非常規(guī)的干預(yù)手段，畢竟匯率仍是重要的金融主權(quán)。

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