慧通綜合報道:
當(dāng)前理論界和投行領(lǐng)域流行著一種觀點(diǎn),認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已處于高杠桿的危險地帶,應(yīng)該收緊政策,啟動去杠桿化進(jìn)程,避免經(jīng)濟(jì)硬著陸。然而我們認(rèn)為,中國能夠管理更高的杠桿率,由于儲蓄率大于消費(fèi)率,中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)以內(nèi)債為主,而且中長利率水平不會大幅度升高,中國經(jīng)濟(jì)仍有杠桿適度提升空間。今后一段時間加杠桿的目的,就是以時間換空間,通過高增長來去杠桿。
杠桿率仍在可持續(xù)水平內(nèi)
杠桿率既包括整個經(jīng)濟(jì)體的總杠桿率,也包括分部門(金融機(jī)構(gòu)、家庭、企業(yè)、政府)的杠桿率。如果不能通過去杠桿化將債務(wù)規(guī)模降低至可持續(xù)水平上,宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的復(fù)蘇就會舉步維艱。評價一國經(jīng)濟(jì)杠桿水平可持續(xù)與否,有兩大核心指標(biāo):一是儲蓄率(S)是否大于投資率(I);二是經(jīng)濟(jì)增長率(G)是否大于杠桿成本或?qū)嶋H利率(C)。
自從2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)對我國經(jīng)濟(jì)形成沖擊以來,我國通過出臺系列應(yīng)對措施較有效地避免了經(jīng)濟(jì)的過度波動,但付出的代價是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了較高杠桿率狀態(tài)。從資金存量表看,2008-2011年,我國經(jīng)濟(jì)的總杠桿率(以金融資產(chǎn)負(fù)債率表示)從93.5%提升到95.9%,年均上升0.8%。其中,政府杠桿率52.9%,企業(yè)杠桿率160.5%,金融機(jī)構(gòu)杠桿率105.6%,家庭杠桿率25.3%,均進(jìn)入了加杠桿階段。
應(yīng)該承認(rèn),經(jīng)歷上一次“4萬億”政府投資為代表的擴(kuò)張性財政政策,以及相應(yīng)的積極貨幣政策后,既取得了應(yīng)對金融危機(jī)的重大勝利,也付出了必要的代價,那就是我國刺激經(jīng)濟(jì)的安全空間已明顯收窄。同時,由于許多行業(yè)產(chǎn)能過剩和居民在國民收入中的分配比例依然過低,擴(kuò)大內(nèi)需面臨的困難也很大。但是,我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)仍處于安全區(qū)域。一是我們的杠桿水平還處于儲蓄率大于投資率的安全閥值之內(nèi)。從總體來看,我國這五年的儲蓄率都大于投資率近2-3個百分點(diǎn)。從各部門來看,2010年我國家庭部門、企業(yè)部門和政府部門的儲蓄率分別為42.1%、100%和26.3%,其中家庭部門和政府部門儲蓄率分別比2000年提高11個和36.1個百分點(diǎn)。二是我國經(jīng)濟(jì)增速雖有所下降,杠桿成本有所上升,但經(jīng)濟(jì)增速在中長期內(nèi)仍會明顯大于杠桿成本。
當(dāng)然,盡管經(jīng)濟(jì)仍有適度加杠桿的空間,但空間不斷收窄。一是由于人口紅利的下降,中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率會下降。根據(jù)我們的計算評估,可能會從過去的10%左右降到7%-8%的水平。二是隨著經(jīng)濟(jì)增長和人口紅利下降,儲蓄率會趨于下降,全社會可利用的儲蓄資源會減少。三是融資成本可能會趨于有限上升。據(jù)學(xué)者測算,利率市場化后中國的利率水平不會上升很多,估計利率市場化后中國的實(shí)際均衡利率水平在4%-4.5%左右。在其他條件不變的前提下,利率市場化導(dǎo)致的存款利率和市場利率水平上升幅度會在2-3個百分點(diǎn)左右,而有效平均貸款利率水平變動應(yīng)該不大。四是中國式“格林斯潘之謎”抑制中長期利率上升。中國債券市場利率已基本放開,但長期無風(fēng)險收益率水平過低且對短期利率反應(yīng)不敏感,成為中國式“格林斯潘之謎”,有利于降低企業(yè)融資成本。即使利率根據(jù)市場供求自由決定,中長期利率仍然可能維持在相對較低的水平,而這將進(jìn)一步刺激長期投資,推動經(jīng)濟(jì)增長。因此,綜合考慮,在這個有限的空間內(nèi),仍應(yīng)十分珍惜儲蓄資源,通過推動金融改革和創(chuàng)新,逐漸降低實(shí)際利率的水平。
通過經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)去杠桿
應(yīng)該看到,中國經(jīng)濟(jì)目前所處的階段是一個要充分利用杠桿加快發(fā)展的階段。麥肯錫全球研究院測算表明,通過充分利用杠桿、刺激經(jīng)濟(jì)增長,事實(shí)上可以降低杠桿水平,這就是“通過增長去杠桿化”。
為應(yīng)對1998年的亞洲金融危機(jī)沖擊,我國經(jīng)濟(jì)加了杠桿,但通過2003-2007年的快速增長,又成功去了杠桿。從我國固定資產(chǎn)投資中資金來源的細(xì)分看,我國經(jīng)濟(jì)在快速增長的同時,經(jīng)濟(jì)杠桿也在降低,信貸占GDP的比例下降,利潤的強(qiáng)勁增長使得企業(yè)部門減少了借貸。2003-2007年,企業(yè)留存收益占投資資金來源的比例翻了一番,從15%提高到29%,而銀行貸款所占比例從54%降至39%。同期,企業(yè)存款和貸款的變化也充分說明了同樣的問題。2003-2007年,企業(yè)銀行貸款年均增長12.3%,而同期存款年均增長卻達(dá)17.2%,結(jié)果企業(yè)的存貸比上升了近10個百分點(diǎn)。與此同時,政府也成功地降低了自身負(fù)債,根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)核算賬戶的資金流量表數(shù)據(jù)估計,政府投資的出資比重從2003年的21%降至2007年的13%。所以說,我國有“通過增長去杠桿”的成功經(jīng)驗。
當(dāng)前,在經(jīng)濟(jì)高速增長的有利因素較快衰減的同時,也不應(yīng)過分悲觀,作為一個發(fā)展中的大國,中國在深化社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革的過程中,有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的有利因素仍然不少,且能較長時期地存在。
一是中國仍是中等收入國家,提升的空間巨大。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù),2012年中國人均國民生產(chǎn)總值(GNI)在有數(shù)據(jù)的166個國家中排名第75位,相當(dāng)于美國的11.5%,日本的12.0%,比世界平均水平低42.7%。中國與美國人均GNI之比僅相當(dāng)于日本上世紀(jì)50年代初、韓國上世紀(jì)70年代末與同期美國人均GNI的比值,而日韓在其后20年內(nèi)保持了平均8%左右的高速增長。
二是城鎮(zhèn)化和服務(wù)業(yè)發(fā)展空間巨大。推進(jìn)城鎮(zhèn)化對經(jīng)濟(jì)增長有明顯的促進(jìn)作用。當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化水平不僅低于高收入國家超過80%的城鎮(zhèn)化率,也低于與中國發(fā)展階段相近的發(fā)展中國家60%左右的平均城鎮(zhèn)化率水平。根據(jù)世界銀行2010年數(shù)據(jù),在人均GDP低于中國的59個樣本國家和人均GDP高于中國的70個樣本國家中,第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重平均為50.36%和65.72%,均高于中國同期的43.2%。
三是深化改革,釋放供給端紅利的空間巨大。相關(guān)增長核算說明,1978年至2004年間,生產(chǎn)要素流動對經(jīng)濟(jì)增長年均貢獻(xiàn)2.29%。增長核算數(shù)據(jù)說明,1978年至2004年間,生產(chǎn)要素由國有部門向民營部門轉(zhuǎn)移,對經(jīng)濟(jì)增長拉動達(dá)2.83%。
更應(yīng)看到,中國人口紅利與人口負(fù)債的跨代平衡,需要我們利用債務(wù)杠桿促進(jìn)儲蓄向資本存量轉(zhuǎn)化。
近些年來,隨著我國住房公積金制度、醫(yī)療、失業(yè)、養(yǎng)老等各項社會保障制度的建立,以各種基金、保險形態(tài)存在和累積起來的儲蓄資源數(shù)額非常龐大,如2012年全國住房公積金余額超過3萬億元,社保基金1.11萬億元,各項保費(fèi)收入1.55萬億元,這些資金都是可通過各種有效手段用于長期基本建設(shè)、國家重大科技工程、環(huán)境改善工程等項目,如能充分有效地利用好,我們可以發(fā)展得更快,也可以發(fā)展得更好。相反,如果這些當(dāng)期的儲蓄不能形成資本存量,對未來形成有效的物質(zhì)保障,宏觀經(jīng)濟(jì)也會陷入跨代性失衡,即我們當(dāng)代人對我們下一代形成欠賬。因此,按照宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的要求,保持與高儲蓄相適應(yīng)的較高投資,既是國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)期平衡的需要,也是其良性發(fā)展、與未來構(gòu)成跨代平衡的必要。
加杠桿前提是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長
中國加杠桿的前提是穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長。目前我國的經(jīng)濟(jì)整體上沒有大的風(fēng)險,新一屆政府推出的改革措施也極大地提振了市場信心,但若預(yù)防性的政策調(diào)整沒有真金白銀式的宏觀政策能量注入,開水煮青蛙式的慢性衰退也不是沒有可能。經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域里的房地產(chǎn)市場泡沫破滅風(fēng)險、地方政府債務(wù)鏈條斷裂風(fēng)險、影子銀行超常式增長后的兌付風(fēng)險都有可能上升,而這是我們應(yīng)堅決預(yù)防和制止的。我們現(xiàn)在一定要充分認(rèn)識到穩(wěn)增長的重要性,堅決捍衛(wèi)“經(jīng)濟(jì)增長的前瞻性指導(dǎo)”,做好預(yù)調(diào)微調(diào),不要忽視發(fā)展這個硬道理。
穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長,在促進(jìn)消費(fèi)的同時,要穩(wěn)住投資。2005年以來中國將擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)作為基本國策,其綜合效果必然是降低儲蓄率。但儲蓄率降低有個漸進(jìn)的過程,不可能一蹴而就。在消費(fèi)增長還不能彌補(bǔ)投資增長的過渡期內(nèi),我們贊同新供給主張,不能簡單批評“高儲蓄、高投資”,也不能照搬套用歐美國家以消費(fèi)促增長的發(fā)展模式(已被實(shí)踐證明是導(dǎo)致危機(jī)的根源),更不能認(rèn)為消費(fèi)產(chǎn)生的GDP才是高質(zhì)量的GDP,而投資產(chǎn)生的GDP是低質(zhì)量的GDP。擴(kuò)大投資并不必然導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)。實(shí)際上,沒有投資就沒有供給,也就沒有消費(fèi)(除非像歐美部分國家一樣靠借債、靠印刷貨幣、靠進(jìn)口消費(fèi))。投資是消費(fèi)的前提和基礎(chǔ),也是國家經(jīng)濟(jì)硬實(shí)力的依托和就業(yè)的源泉,對中國和廣大發(fā)展中國家,在超常規(guī)的“追趕”階段,投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性尤為突出。從改革開放三十年的實(shí)際進(jìn)程和成效看,由高儲蓄支撐的高投資,不僅不是中國經(jīng)濟(jì)的主要問題,相反這是中國得以實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要經(jīng)驗。我國投資與消費(fèi)的比例和結(jié)構(gòu),應(yīng)當(dāng)隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升、居民收入水平的增加而逐步合理演進(jìn),而不宜人為強(qiáng)力調(diào)整,更不宜直接套用早已實(shí)現(xiàn)工業(yè)化、信息化的美國的投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)指標(biāo),否則容易導(dǎo)致錯誤的宏觀政策導(dǎo)向。
優(yōu)化投資主體,改善投資結(jié)構(gòu),提高投資效率是加杠桿的關(guān)鍵。應(yīng)盡量減少政府投入,最大限度動員和利用民間投資,鼓勵和引導(dǎo)民間投資向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和公共領(lǐng)域轉(zhuǎn)化。更多地把投資引入教育、科技、醫(yī)療、環(huán)保、新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。加強(qiáng)對政府和國企投資的管理,防止低效投資和堅決治理產(chǎn)能過剩,提高投資效率。
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