慧通綜合報道:
上一個十年,中國曾經(jīng)歷過GDP增速10.2%的繁榮期,也挨過了2008年席卷全球的金融危機(jī),近幾年外匯占款滑坡催生了中期借貸便利(MLF)等新型政策工具。令人好奇的是,下一個十年,中國經(jīng)濟(jì)又將迎來何種挑戰(zhàn)?貨幣政策又將如何應(yīng)對?
“未來十年中國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個可持續(xù)的中高速水平(5%左右),并維持相當(dāng)長時期的中高速增長,在此過程中,消費(fèi)率(消費(fèi)占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。”野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)在接受《第一財經(jīng)(微博)日報》專訪時表示。
值得注意的是,消費(fèi)率變化的影響將在中國開放資本賬戶后更加突出。趙揚(yáng)認(rèn)為,當(dāng)前中國私人部門為對外凈負(fù)債,這與其很高的儲蓄率水平相矛盾。“因此,資本賬戶開放的結(jié)果很可能是資本凈流出,導(dǎo)致中國的國際收支順差占GDP比重下降。”當(dāng)然,這一所謂的“資本凈流出”將使得中國居民財富配置更為合理、多元,這也與“資本外逃”的概念截然相反。
此外,地方政府債務(wù)問題是否能得到妥善處理將直接影響中國的未來增速。財政部也于6月10日確認(rèn),已下達(dá)第二批1萬億元的置換債券額度,置換總額達(dá)2萬億元。野村預(yù)計到2020年中國地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬億元。
趙揚(yáng)預(yù)計,未來十年,中國將在控制系統(tǒng)性風(fēng)險、穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)中進(jìn)行權(quán)衡,因此總體上貨幣政策偏寬松,但仍以穩(wěn)健為主。
趙揚(yáng)此前任中金公司研究部經(jīng)濟(jì)學(xué)家、執(zhí)行總經(jīng)理,他于今年2月正式加入野村證券擔(dān)任中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
未來十年GDP或放緩至5%左右
第一財經(jīng)日報:當(dāng)前,中國經(jīng)濟(jì)增速放緩,你預(yù)計未來十年中國將處于一個怎樣的大經(jīng)濟(jì)周期?
趙揚(yáng):未來十年中國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個可持續(xù)的中高速水平(5%左右),并維持相當(dāng)長時期的中高速增長,在此過程中,消費(fèi)率(消費(fèi)占GDP比重)上升將成為一個重要的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。這一判斷的主要依據(jù)在于中國固定資產(chǎn)投資的放緩。隨著中國人均資本存量與發(fā)達(dá)國家的差距日漸縮小,固定資產(chǎn)投資增速將逐漸放緩,并拖累GDP增長放緩,但消費(fèi)的放緩幅度要低于投資,因此消費(fèi)占GDP比例上升。同時,總?cè)丝谥袆趧恿θ丝?主要儲蓄人群)占比下降,以及收入分配改革可能帶來的收入差距縮小,都將有利于消費(fèi)率的上升。
消費(fèi)率的上升,意味著家庭部門在經(jīng)濟(jì)中的話語權(quán)上升,產(chǎn)品和服務(wù)市場將面臨更激烈的競爭。未來中微觀層面上,中國經(jīng)濟(jì)將表現(xiàn)出國退民進(jìn)、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新的局面。國退民進(jìn),因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域競爭充分,不適合國有企業(yè)發(fā)展;產(chǎn)業(yè)升級,因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域擁有更多服務(wù)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè);技術(shù)創(chuàng)新,因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品質(zhì)量、品種和服務(wù)要求更高,推動企業(yè)增加研發(fā)投入,鼓勵技術(shù)創(chuàng)新。
這一結(jié)構(gòu)變化,可能導(dǎo)致更多反映投資品價格的PPI未來長期低于CPI。而由于中國經(jīng)濟(jì)仍將維持中高速增長,以及需求結(jié)構(gòu)開始向消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)傾斜,長期來看CPI漲幅不會太低,可能高于本世紀(jì)頭十年平均2.5%的水平。但是由于央行[微博]審慎的貨幣政策,CPI通脹不會大幅上升。
國際收支方面,中國的消費(fèi)進(jìn)口可能增加,經(jīng)常項(xiàng)目下的順差占GDP比例將繼續(xù)縮小,但是資本賬戶開放的結(jié)果短期內(nèi)可能是資本凈流出,即中國的私人部門(家庭和企業(yè)部門)要更多向海外投資。海外資本也會更多投資于中國市場,但是目前中國私人部門為對外凈負(fù)債,這與中國私人部門很高的儲蓄率水平相矛盾,這主要反映資本賬戶管制對中國私人部門海外投資的限制。因此,資本賬戶開放的結(jié)果很可能是資本凈流出,導(dǎo)致中國的國際收支順差占GDP比重下降。
日報:財政部于6月10日確認(rèn),已下達(dá)第二批1萬億元的置換債券額度。至此,經(jīng)置換的地方政府債券規(guī)模將達(dá)2萬億元。野村認(rèn)為未來5~10年地方政府債券規(guī)模將是什么水平?
趙揚(yáng):根據(jù)野村中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊最近發(fā)布的《中國風(fēng)險的地區(qū)分布》,預(yù)計到2020年中國地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬億元。
具體而言,2015年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的到期債務(wù)規(guī)模或在3萬億人民幣以上。財政部已于2015年3月下達(dá)了第一批1萬億元置換債券額度,當(dāng)前擴(kuò)至2萬億,下半年可能還會再有更多額度。從今年來看,至少一半以上地方債將通過地方政府債券來置換。這樣來算,地方政府債券的規(guī)??赡芤_(dá)到12萬億以上。
由于未來債券市場規(guī)模會擴(kuò)大,但債務(wù)違約也會增加,房地產(chǎn)市場風(fēng)險、地方財政風(fēng)險、金融風(fēng)險以及經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險這四大因素都是影響違約風(fēng)險的因素。為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險、穩(wěn)增長,我們認(rèn)為中短期的政策核心組合應(yīng)該是通過降準(zhǔn)、降息和財政改革來降低企業(yè)和地方政府的融資成本;長期而言,預(yù)計貨幣政策整體上將是一個穩(wěn)健偏流動性充裕的態(tài)勢。
日報:在此基礎(chǔ)上,中國未來十年的貨幣政策目標(biāo)如何選擇、取舍?穩(wěn)增長?抗通縮?
趙揚(yáng):貨幣政策仍將以穩(wěn)健為主,在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險之間平衡。由于宏觀經(jīng)濟(jì)大方向是增長放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,因此貨幣政策不會進(jìn)行大的總量放松來刺激經(jīng)濟(jì)增速。但是,有必要防止經(jīng)濟(jì)增速過快下滑(由于投資放緩可能出現(xiàn)過度調(diào)整),控制因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑過猛帶來的系統(tǒng)風(fēng)險,因此貨幣政策也不宜過于緊縮。所以,總體上貨幣政策偏流動性充裕,但仍以穩(wěn)健為主。
貨幣政策將向價格調(diào)控過渡
日報:目前利率市場化已近完成(企業(yè)、銀行對利率的敏感度變化),匯率市場化亦在不斷推進(jìn);國際收支(雙順差不再,對沖外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要渠道)和國內(nèi)融資結(jié)構(gòu)(貸款占比下降)等都在發(fā)生改變。未來十年,在新利率、匯率市場化條件下,在新的國際收支狀況和融資結(jié)構(gòu)下,如何重新構(gòu)建貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制?
趙揚(yáng):過去貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過對信貸數(shù)量的調(diào)節(jié),總量調(diào)節(jié)的作用大于價格(利率)調(diào)節(jié),其作用方式主要是通過銀行對國有企業(yè)、地方融資平臺以及房地產(chǎn)行業(yè)的信貸來調(diào)節(jié)固定資產(chǎn)投資。央行的工具主要是準(zhǔn)備金率和信貸控制。
當(dāng)前,由于經(jīng)濟(jì)和金融體系市場化程度加深,同時依賴固定資產(chǎn)投資推動經(jīng)濟(jì)增長的模式日漸式微,貨幣政策對總需求的調(diào)控也要更多寄希望于私人企業(yè)部門和家庭部門的投資和消費(fèi)活動。貨幣政策工具中,基準(zhǔn)利率的作用將逐漸降低,取而代之的政策利率可能是銀行間市場的短期利率,而且相對于過去以信貸額度為主要手段的數(shù)量調(diào)控,價格調(diào)控的作用將上升。
未來法定存準(zhǔn)率可能需要持續(xù)下調(diào)到一個合適的水平,但這主要是對沖外匯流入速度的放緩,使準(zhǔn)備金率回歸正常水平。當(dāng)前的高準(zhǔn)備金率是應(yīng)對外匯占款快速增長的非常態(tài)手段。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入,M2的定義將無法充分反映廣義流動性的變化,因此央行的M2調(diào)控目標(biāo)可能趨于弱化。
總體上,貨幣政策將更多利用對市場利率的調(diào)節(jié),而非對銀行信貸總量的直接控制。央行調(diào)節(jié)市場利率的主要手段將是在銀行間市場的投放和回收基礎(chǔ)貨幣,而這需要一些政策工具,也需要一個更為發(fā)達(dá)的債券市場。
日報:貨幣政策和財政政策的配合在未來十年應(yīng)有或會有怎樣的改觀?
趙揚(yáng):貨幣政策以穩(wěn)健偏流動性充裕為主。財政政策可能相對積極,可能實(shí)行較長時期的赤字財政。這一方面由于經(jīng)濟(jì)下行中需要避免硬著陸風(fēng)險,另一方面地方政府和私人部門去杠桿的過程中,中央政府需要加杠桿。積極財政可能導(dǎo)致中國的國債市場規(guī)模擴(kuò)大,地方政府債的市場也可能迅速擴(kuò)張。這為轉(zhuǎn)型中的貨幣政策提供了調(diào)節(jié)銀行間市場的資產(chǎn)工具。
資本賬戶開放后人民幣匯率或維穩(wěn)
日報:隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化程度的不斷加深,如何做好中國貨幣政策的國際協(xié)調(diào)工作?
趙揚(yáng):中國的貨幣政策一直都受到國際貨幣環(huán)境的影響。從中國自身而言,貨幣政策必然要考慮到其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的情況,這種協(xié)調(diào)一直在進(jìn)行。至于中國貨幣政策對其他國家的影響,目前還主要通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是總需求的渠道來影響,比如中國貨幣政策放松可能帶來國內(nèi)投資需求上升,拉動對海外的商品需求。由于私人部門對外投資仍有限制,中國貨幣政策對海外貨幣環(huán)境的直接影響仍然不大。
未來,隨著中國資本賬戶開放,人民幣的國際使用更為普遍,中國的貨幣政策對其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣環(huán)境也可能帶來更大影響。這要求中國的貨幣政策逐步增加透明度,不僅僅是國際協(xié)調(diào),而是和國內(nèi)市場的協(xié)調(diào)也要加強(qiáng)。
日報:今年中國資本賬戶推進(jìn)加快,目前全球經(jīng)濟(jì)尚較為疲軟,對中國而言是開放的好時機(jī)嗎?開放后預(yù)計人民幣是持續(xù)升值還是微貶?央行政策應(yīng)如何護(hù)航?
趙揚(yáng):中國資本賬戶開放一直在按部就班進(jìn)行。我的判斷是,資本賬戶開放短期將導(dǎo)致資本凈流出,而在全球經(jīng)濟(jì)疲軟背景下,這種凈流出的量可能相對較少,對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊也較小,因此可能是一個好的時機(jī)。開放后導(dǎo)致的資本凈流出可能帶來人民幣貶值壓力,但是由于央行擁有充足的外匯儲備,具有穩(wěn)定匯率的能力,因此開放后人民幣匯率可能保持平穩(wěn)。
日報:今年是人民幣匯改十周年。根據(jù)過去十年的親身經(jīng)歷,可否談一下過去十年的改變?對未來的人民幣匯改有何展望?(擴(kuò)大波幅、脫鉤、擴(kuò)大人民幣衍生品等)
趙揚(yáng):過去十年人民幣有效匯率的升值反映了中國勞動生產(chǎn)率高速增長的現(xiàn)實(shí)。未來,雖然中國經(jīng)濟(jì)增速放緩,但是對主要經(jīng)濟(jì)體而言,中國增速仍然是較快的,中國的勞動生產(chǎn)率還將繼續(xù)增長,因此人民幣仍然存在升值的空間。同時,央行對人民幣的匯率決定機(jī)制將繼續(xù)改革。在資本市場開放不斷深入的背景下,人民幣匯率將更多受到市場的影響,人民幣匯率的波動彈性將進(jìn)一步增加,離岸市場的人民幣衍生品可能獲得較大發(fā)展。
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