慧通綜合報(bào)道：

6月14日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.5791，較上日下調(diào)14點(diǎn)，止住了人民幣下跌勢頭。但有機(jī)構(gòu)根據(jù)外匯交易中心公布的中間價(jià)測算，當(dāng)日CFETS人民幣匯率指數(shù)首次跌破96，為有紀(jì)錄以來新低。

前一天公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，民間投資增速跌至歷史新低，房地產(chǎn)銷售增速回落，消費(fèi)增速也下降。有人認(rèn)為，這可能促使央行重新考慮其穩(wěn)健的貨幣政策。盡管美聯(lián)儲(chǔ)因大跌的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)而在6月加息的概率急劇降低，但即將到來的英國脫歐公投風(fēng)險(xiǎn)卻在加大，民調(diào)顯示支持者領(lǐng)先，這將重創(chuàng)歐元并導(dǎo)致市場避險(xiǎn)情緒上升，推動(dòng)人民幣兌美元走軟。

一些官員表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期出現(xiàn)較長時(shí)間，中國市場已經(jīng)充分消化，不用過于擔(dān)心。但是，這不是一次性事件，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程都是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，人民幣匯率面臨很大的貶值壓力。因此，暫時(shí)的穩(wěn)定并不代表未來的趨勢，中國應(yīng)該在匯率政策上做好選擇方向與方式的準(zhǔn)備。

盡管自去年8.11匯改后引發(fā)的國內(nèi)企業(yè)債務(wù)置換與資本外逃潮高峰已經(jīng)過去，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期之下，尤其是中國上半年大幅增加杠桿并刺激出資產(chǎn)泡沫之后，或許匯率穩(wěn)定的預(yù)期并不牢固，并將繼續(xù)消耗外匯儲(chǔ)備。

而中國今年上半年一二線城市房價(jià)暴漲，這是銀行信用大幅擴(kuò)張的直接反映。在這種背景下，保匯率（貨幣）還是保資產(chǎn)價(jià)格（房價(jià)）成為一個(gè)二選一的必答題。要么，信用繼續(xù)擴(kuò)張以維護(hù)房價(jià)但貨幣會(huì)大幅貶值，要么，緊縮信用導(dǎo)致房價(jià)大跌但可以穩(wěn)定匯率。貨幣政策很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)。

中國的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)問題，但主要是內(nèi)部債務(wù)。并且經(jīng)濟(jì)增長越來越靠債務(wù)推動(dòng)。一直以來，中國更擔(dān)心去杠桿會(huì)引起通縮，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，沖擊經(jīng)濟(jì)增長，因此，不斷采取信用擴(kuò)張來維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，這已經(jīng)給市場留下了頑固的印象和預(yù)期。也因?yàn)檫@個(gè)邏輯以及帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中國資產(chǎn)價(jià)格在信用擴(kuò)張中不斷攀升。

當(dāng)這種信用擴(kuò)張支撐的資產(chǎn)價(jià)格膨脹不會(huì)中斷并開始破滅時(shí)，就不可能發(fā)生債務(wù)重組與去杠桿。事實(shí)上，今年上半年不管是國有企業(yè)還是地方政府，杠桿率繼續(xù)增加而不是減少。除非信用停止擴(kuò)張以及資產(chǎn)價(jià)格縮水，不可能有任何市場主體主動(dòng)去杠桿，進(jìn)而推動(dòng)債務(wù)重組以及最終市場出清。

在信用擴(kuò)張的同時(shí)，中國還要繼續(xù)維持人民幣匯率穩(wěn)定，這幾乎是不可能的任務(wù)。事實(shí)上，中國目前最寶貴最有價(jià)值的財(cái)富就是積累的巨額外匯儲(chǔ)備，而不是那些依靠信用擴(kuò)張而吹大的樓市泡沫。后者紙上財(cái)富的危害太大，威脅到了中國的制造業(yè)生存以及窒息具有創(chuàng)造能力的大城市活力。并大幅擴(kuò)大了國民財(cái)富差距，加劇社會(huì)不公。

事實(shí)上，在嚴(yán)格資本管制的條件下，資本外逃的速度可能降低，但是，如果長時(shí)間通過信用擴(kuò)張維持資產(chǎn)價(jià)格，那么，人民幣匯率的脆弱性將大幅增加，甚至可能會(huì)出現(xiàn)雙軌價(jià)格。因此，如何取舍應(yīng)該早做決斷。原本中國在2013年有機(jī)會(huì)去杠桿并壓低資產(chǎn)價(jià)格，避免美聯(lián)儲(chǔ)2015年啟動(dòng)加息進(jìn)程帶來沖擊。但是，中國被動(dòng)維持穩(wěn)定的做法不僅沒有解決債務(wù)問題，反而繼續(xù)增加杠桿，并在決定執(zhí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，還大幅刺激了樓市泡沫。

人民幣匯率目前看雖然具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，并能承受外部黑天鵝事件的沖擊。但真正的威脅在內(nèi)部，是龐大的債務(wù)以及過高的資產(chǎn)價(jià)格。如果不盡快做出正確決策，那么，人民幣匯率的穩(wěn)定性將遭受挑戰(zhàn)。

(21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

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