釋疑

境外炒家做空人民幣套利賺錢

事實(shí)上，2015年以來，人民幣貶值預(yù)期越來越強(qiáng)，而離岸市場和在岸市場人民幣匯差不斷擴(kuò)大，從年初的100個基點(diǎn)左右擴(kuò)大到1600個基點(diǎn)。這樣的匯差也給市場套利提供了空間。境外空頭炒家是如何做空人民幣來賺錢的呢？

海通證券宏觀分析師姜超指出，目前市場上的人民幣“空頭”交易可大致分為兩類，一類是市場單純做空交易，而另一類則是基于在岸和離岸人民幣顯著匯差的套利交易。

離岸做空盤的本質(zhì)是貶值預(yù)期下，在離岸市場借入人民幣后購匯，再通過遠(yuǎn)期等方式在未來結(jié)匯，償還最初的人民幣拆借；貶值預(yù)期越強(qiáng)，越有動力做空。投資者可通過離岸市場的外匯即期、遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)等產(chǎn)品進(jìn)行交易。不同于在岸有統(tǒng)一的銀行間市場進(jìn)行外匯交易，離岸市場的參與者主要通過電子交易平臺(如EBS)、銀行、港交所等進(jìn)行交易。

那么在較強(qiáng)的貶值預(yù)期下，做空盤持續(xù)進(jìn)行“拆借-購匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯”交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預(yù)期的做空盤就會持續(xù)。在香港離岸市場，一種做空人民幣的方式是通過短端掉期融入人民幣再進(jìn)行做空交易，從而推高掉期點(diǎn)利率，導(dǎo)致其隱含的CNH資金價格走高，使得資金面變得緊張。

除了離岸做空交易外，另一類貶值預(yù)期下的外匯交易是人民幣離岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民幣匯率(CNY)持續(xù)高于離岸人民幣匯率(CNH)，市場會通過人民幣的跨境結(jié)匯、購匯和資金跨境流動，獲取無風(fēng)險收益。當(dāng)境外人民幣較境內(nèi)便宜，套利資金造成人民幣向境內(nèi)回流。貶值預(yù)期下，企業(yè)和投資者都傾向于在離岸市場買入人民幣、在岸市場拋售人民幣，無論是貿(mào)易途徑、賬戶途徑，還是遠(yuǎn)期外匯套利途徑，都將減少離岸人民幣存量。

出招

央行組合拳打退空頭

央行是如何在離岸市場打擊空頭的呢？央行的組合拳是在外匯市場買入人民幣，拋售美元，拉升匯率，減小匯差，減輕貶值壓力；同時收緊離岸市場人民幣流動性，抬高離岸人民幣拆借利率，增加了空頭的成本，逼得空頭只能撤退。

市場人士反映，當(dāng)時，中國央行在離岸市場大量購買人民幣、拋售美元。由于買盤大增，人民幣匯率自然上升。有交易員透露，1月11日，情況危急之時，至少有兩家中資大行在6.5850附近拋售USD/CNY，并帶動其他自營盤跟隨賣出美元。在此之前，至少兩家中資大行持續(xù)報賣美元，將USD/CNY防守在6.5850一線。

其次，央行通過中資行回收離岸人民幣，此后并未投放到拆借市場上，甚至要求部分境內(nèi)銀行做好資本項(xiàng)下的凈流出管理，減少短期內(nèi)人民幣集中跨境流出，徹底收緊離岸流動性。姜超指出，這使離岸人民幣拆借市場供不應(yīng)求加劇，造成香港、臺灣等離岸人民幣市場拆借利率大幅飆升。

央行出招起到明顯成效。面對抬升的資金成本，空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫結(jié)匯平倉，這將反過來助于CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。

姜超評價稱，從匯率表現(xiàn)來看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均穩(wěn)定在6.57，匯差明顯收窄，短期內(nèi)人民幣匯率成功企穩(wěn)，央行這套“干預(yù)CNH制約套利，抬高利率制約做空”組合拳效果顯著。

分析

外匯交易員：境外多個機(jī)構(gòu)應(yīng)有統(tǒng)一部署

某國有大行資深外匯交易員孫先生曾經(jīng)在新加坡工作過一年，他當(dāng)時的主要工作就是進(jìn)行CNH的交易。孫先生告訴記者，由于外匯管制的原因，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不能參與離岸人民幣交易。而離岸市場自由互通，在香港、新加坡等地都可以進(jìn)行CNH的交易。

他介紹，每個交易員都有自己的頭寸范圍，在這一范圍內(nèi)，交易員每天都是根據(jù)市場變化和自己的判斷進(jìn)行買入賣出等操作。一年下來，交易員在交易過程中所累積創(chuàng)造的收益會成為業(yè)績考核的依據(jù)。一般情況下，上級不會發(fā)出統(tǒng)一指令，要求交易員一定要買入或賣出什么貨幣或者一定要在什么價格。但是1月份這場離岸人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)，應(yīng)該有統(tǒng)一部署，境外多個機(jī)構(gòu)配合，才能在短時間內(nèi)在境外市場上形成強(qiáng)大的人民幣買盤。

孫先生表示，離岸人民幣的資金池不大，總體來說交易量有限。不過依據(jù)他個人的交易經(jīng)驗(yàn)，與境內(nèi)外匯市場相比，離岸人民幣匯率更市場化，對各種數(shù)據(jù)和事件的反應(yīng)更加靈敏，更能反映市場供需情況。相比之下，在岸人民幣匯率CNY受到央行中間價引導(dǎo)和波動范圍有限制，更像是官方價。值得注意的是，在去年“811匯改”前，CNH走勢與CNY大致趨同，市場價受到官方價的引導(dǎo)。但是在“811匯改”后，海外投資者對人民幣匯率的悲觀情緒導(dǎo)致CNH貶值幅度大于CNY，兩岸匯差有所加大，CNH的下跌帶動CNY繼續(xù)向下。