慧通綜合報道:
1月4日8時左右,當(dāng)離岸人民幣(CNH)對美元達到6.9655之前,幾乎沒人會料到,人民幣隨后連續(xù)三天大幅上漲,離岸人民幣大漲了1130個基點。由于流動性告急,離岸空頭慘遭“踩踏”。
人民幣的這次波動被市場命名成了“三日狙擊戰(zhàn)”,它的發(fā)生與人民幣流動性緊張、做空成本上升,以及美元本身走弱不無關(guān)系。
“自去年11月末央行加強了人民幣對外直接投資的監(jiān)管后,離岸人民幣利率就不斷走高,導(dǎo)致投機商做空人民幣的成本上升;另一方面,年初在岸匯率受居民購匯的沖擊小于預(yù)期,使得部分空頭開始拋售美元換取人民幣,以償還短期負(fù)債。”中信建投宏觀研究員李一爽向第一財經(jīng)記者表示,加上美元走弱,“離岸市場進入了美元越跌、人民幣利率越升的循環(huán)之中,空頭踩踏引發(fā)了快速去杠桿,這是離岸匯率出現(xiàn)大幅升值的最主要原因。”
市場主流觀點認(rèn)為,未來人民幣匯率變動的方向仍將由在岸市場決定,在美元仍然處在強勢周期的背景下,整體匯率格局發(fā)生改變的重要前提在于中國的商業(yè)環(huán)境,包括降稅減費等政策力度不斷擴大,外資在華能獲得更好的投資率。
人民幣空頭慘遭“踩踏”
與坊間的傳言不同,此次人民幣空頭“三日狙擊戰(zhàn)”并非由央行主導(dǎo),而是利率飆升、空頭踩踏所致。
1月4日下午,離岸人民幣漲超400個基點,強勢收復(fù)6.92關(guān)口,此后一度升破6.87關(guān)口;1月5日更是勢如破竹,離岸人民幣一度沖破6.80關(guān)口,漲至6.7890,逆轉(zhuǎn)了市場的 “破7”之憂。人民幣對美元中間價5日報6.9307,大幅上調(diào)219點,在岸人民幣(CNY)收盤更是創(chuàng)下11個月最大單日漲幅,報6.8817,較上日大漲668個基點。
值得注意的是,香港離岸人民幣拆借利率(HIBOR)5日全線飆升,隔夜HIBOR暴漲2139個基點至38.335%,創(chuàng)2016年1月13日以來新高;7天利率升至17.55456%,14天利率升至15.70717%。這也意味著,通過拆借人民幣來做空的投機成本暴增。
1月6日,盡管匯率沒有再繼續(xù)走升,但HIBOR仍持續(xù)暴漲,隔夜HIBOR高達61.33%,較前日暴漲近2300個基點。
具體而言,做空盤是離岸人民幣(CNH)市場的重要資金需求者,貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元),或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠(yuǎn)期CNH的操作),再通過遠(yuǎn)期市場結(jié)匯獲取收益。
“較強的貶值預(yù)期下,做空盤持續(xù)進行‘拆借-購匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯’交易,推升對離岸人民幣的需求,只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本,利用貶值預(yù)期的做空盤就會持續(xù)。”海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超表示。
然而,這個邏輯近期徹底逆轉(zhuǎn)。面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升,或短端掉期點大幅上升),空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借,但做空收益大幅下降;或被迫結(jié)匯平倉,這將反過來幫助CNH上升,如果平倉量巨大,人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后,后者顯然成了空頭唯一的選項。于是,踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生,造成CNH大漲。
另一個關(guān)鍵點是,“我們所謂的即期價格事實上是T+2交割的,也就是說要在兩個交易日后才能交割。”德國商業(yè)銀行首席中國經(jīng)濟師周浩告訴第一財經(jīng)記者??梢?,在HIBOR飆升的背景下,空頭需要承受的做空成本是成倍的。
有趣的是,在早盤中間價高開、HIBOR高企的情況下,6日的CNH卻出現(xiàn)了疲軟。周浩對此向第一財經(jīng)記者表示:“這應(yīng)該并非空頭所為,可能是在CNH此前大漲的格局下,央行主動進行反向操作,即拋人民幣、買入美元,因為緩解外匯儲備減少的壓力是需要考量的。”
離岸流動性趨緊存隱憂
雖然人民幣暫時走強,但離岸人民幣流動性趨緊卻讓各界憂心忡忡。
“離岸人民幣池子淺,可能導(dǎo)致2017年人民幣HIBOR利率易上難下,并對離岸人民幣的使用造成一定負(fù)面影響。如果HIBOR持續(xù)畸高,對貿(mào)易項下可能影響不大,但對正常的離岸人民幣金融交易或?qū)⒃斐梢欢ㄓ绊憽?rdquo;招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對第一財經(jīng)記者表示。
摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌也對第一財經(jīng)記者分析:“我們判斷人民幣隔夜HIBOR利率在近期會下來,但離岸人民幣流動性較緊的局面仍將持續(xù)。”
香港交易所(下稱“港交所”)6日發(fā)表的《離岸人民幣流動性供應(yīng)機制的現(xiàn)狀、影響及改善方向》研究報告稱,之所以此前幾年離岸人民幣存款持續(xù)攀升,主要緣于在人民幣升值時,CNH的強度往往高于CNY,因此企業(yè)使用人民幣進行進口貿(mào)易結(jié)算能夠獲取額外收益,且有動力通過對進口支付人民幣取代美元,使境內(nèi)人民幣流動性外溢至境外。
于是,CNH資金池規(guī)模越來越大。2014年末香港人民幣資金池規(guī)模達到1.15 萬億元(離岸人民幣存款及存款證),全球離岸人民幣存款規(guī)模達到了1.6萬億元的歷史高點。
然而,在2015年“8·11匯改”后,隨著人民幣對美元貶值,CNH貶值幅度甚至大于CNY,上述趨勢不斷逆轉(zhuǎn),市場套利機制反向運作,即人民幣資金轉(zhuǎn)為回流在岸市場。
報告提及,在上述兩種效應(yīng)共振下,香港人民幣存款已從高峰時期的10035億元跌至6529億元,較2015年底下跌約 23%。
其副作用也可能逐步體現(xiàn)。港交所提及,匯率、利率波動對離岸債券市場的穩(wěn)定擴張帶來壓力,同時加大了境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險對沖成本,亦可能誘發(fā)投機性的短期跨境資本流動。
此外,隨著人民幣正式加入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)(SDR),全球投資者對人民幣資產(chǎn)配置需求不斷上升,充足的離岸人民幣流動性對提升市場深度,滿足跨境貿(mào)易、離岸投融資、外匯交易等經(jīng)濟活動至關(guān)重要。因此,雙向跨境資本管道仍需要不斷擴寬,并對現(xiàn)有市場機制加以改善調(diào)整,才能真正加速人民幣的國際化。
美元強弱主導(dǎo)大局
“三日狙擊戰(zhàn)”過后,各界心中的疑問在于,這一趨勢能否持續(xù)?
“未來人民幣匯率在很大程度上仍取決于海外美元指數(shù)的波動。” 中信建投宏觀債券研究團隊首席分析師黃文濤分析稱,美國經(jīng)濟未來仍具備進一步上行的能力,加上減稅政策未來極可能落地,美聯(lián)儲2017年的加息進程或?qū)⒓铀佟4送?,盡管近期歐元區(qū)與日本通脹水平有所上升,但其貨幣寬松大概率上仍將維持。因此,貨幣政策的分化在2017年仍將給美元指數(shù)帶來上行動力。
“非農(nóng)過后美元指數(shù)出現(xiàn)反彈,而且力度不小,但是最終周K線收在5周均線的下方,這也是美國總統(tǒng)結(jié)果公布以來的第一次。”資深外匯交易員崔榮告訴記者。
1月6日最新公布的美國2016年12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示,新增非農(nóng)就業(yè)人口15.6萬,雖然不及預(yù)期的17.5萬,但失業(yè)率和勞動力參與率均略升,且12月平均每小時工資同比增加2.9%,創(chuàng)2009年以來新高,再通脹升溫。
克里夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特表示,2016年12月非農(nóng)報告表現(xiàn)不錯,美國基本處于充分就業(yè)狀態(tài),2017年加息3次是合理的;芝加哥商品交易所集團(CME)的美國聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)顯示,3月、4月加息概率分別升至28.8%和42.7%;全年加息2次和3次的概率分別升至71.2%和38.7%。
第一財經(jīng)記者采訪多家機構(gòu)后發(fā)現(xiàn),主流觀點認(rèn)為美元指數(shù)在今年中期突破105不成問題,此輪強美元周期或在110~115見頂。
在渣打銀行大中華區(qū)研究部主管丁爽看來,中國央行不會也不應(yīng)該刻意“保7”,“如果美元指數(shù)從102跳到105,人民幣對美元會破7,但估計中國外匯交易中心(CFETS)人民幣匯率指數(shù)未來仍將維持在94~95的水平。”
各界當(dāng)前的共識在于,中國不會刻意在美元走強的時候使得人民幣被動跟隨,但仍可能進行一定干預(yù)來防止匯率超調(diào)。干預(yù)的代價便是消耗外匯儲備,這可能進一步加劇各界對外匯儲備縮水的擔(dān)憂。
數(shù)據(jù)顯示,去年12月末央行官方外匯儲備余額為3.01萬億美元,環(huán)比下降411億美元,較上月收窄280億美元。外儲巔峰期則是2014年的3.99萬億美元。丁爽認(rèn)為,在此情況下,監(jiān)管層可能會加強對資金出境的合規(guī)性審查,“如果條件成熟,中國將在未來2~3年內(nèi)走向自由浮動匯率制度,循序開放資本項目。眼下,國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革比匯率問題更值得關(guān)注。”
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