慧通綜合報(bào)道：

“我感覺離岸人民幣市場(chǎng)上已經(jīng)很久沒什么‘大空頭’了，因?yàn)椴▌?dòng)不大，即使做空也是negative carry(意味負(fù)利差，借人民幣來(lái)做空的融資成本高于收益)。”某外資行外匯交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

在岸和離岸人民幣兌美元5月31日雙雙大漲，離岸一度突破6.75關(guān)口，日內(nèi)大漲逾700點(diǎn)。中國(guó)外匯管理中心(CFETS)日前在答記者問(wèn)中表示，中國(guó)確實(shí)考慮在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。

人民幣大漲700點(diǎn)：新“因子”來(lái)了，大空頭少了

有交易員對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，盡管尚未接到新機(jī)制實(shí)行的通知，但的確發(fā)現(xiàn)近幾周來(lái)人民幣中間價(jià)強(qiáng)于預(yù)期，可能“逆周期調(diào)節(jié)因子”已經(jīng)被引入。

“今年年初我們對(duì)年末美元/人民幣的預(yù)測(cè)還是7.15，當(dāng)時(shí)領(lǐng)導(dǎo)還覺得太保守了，可能還會(huì)趨弱，如今領(lǐng)導(dǎo)卻希望我們上調(diào)預(yù)測(cè)區(qū)間。”某外資行外匯分析師告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

不過(guò)，各大機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，從基本面來(lái)看，還不能說(shuō)人民幣已完全跨入“升值通道”。

漲勢(shì)如虹

伴隨著人民幣匯率大漲，離岸資金面緊張的狀況揮之不去。香港離岸人民幣隔夜HIBOR(香港銀行同行業(yè)拆借利率)暴漲至21.07933%，創(chuàng)今年1月6日以來(lái)新高。其他期限有所回落，而離岸人民幣隔夜存款利率上漲13.6個(gè)基點(diǎn)，至15%。

除空頭踩踏外，隔夜HIBOR飆升也可能與離岸流動(dòng)性收緊有關(guān)。申萬(wàn)宏源債券分析師孟祥娟、秦泰認(rèn)為，近期在岸中間價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，與央行調(diào)整報(bào)價(jià)機(jī)制、弱化前日收盤價(jià)的影響有關(guān)。從近日交易來(lái)看，5月25~26日的日間交易匯率也逆勢(shì)大幅升值，擺脫此前9周的窄幅震蕩區(qū)間，顯示央行雙管齊下引導(dǎo)人民幣短期升值，預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率將進(jìn)入雙向波動(dòng)階段。

人民幣大漲700點(diǎn)：新“因子”來(lái)了，大空頭少了

“央行為中間價(jià)加入‘逆周期調(diào)節(jié)因子’，離岸人民幣出現(xiàn)快速升值，只是這一次不再‘血流成河’，在幾乎沒有抵抗的情況下，離岸人民幣上周五快速突破6.83一線。無(wú)論是誰(shuí)，似乎都對(duì)人民幣未來(lái)的走勢(shì)提不起太多的興趣來(lái)。”德國(guó)商業(yè)銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)師周浩在新機(jī)制公布首日評(píng)論道。

周浩口中的“血流成河”，是指年初那場(chǎng)“人民幣空頭阻擊戰(zhàn)”。去年年末，人民幣貶值壓力空前，央行強(qiáng)化了跨境基本流動(dòng)管理，當(dāng)時(shí)離岸人民幣連日大漲、HIBOR飆升，導(dǎo)致做空成本驟升。如今，新中間價(jià)機(jī)制的公布并未再度造成這種景象，“可以說(shuō)近期幾乎離岸已經(jīng)沒有什么‘大空頭了’，今天也呈現(xiàn)多空平衡的局面。”周浩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

“大空頭”去哪了?

做空盤是CNH(離岸人民幣)市場(chǎng)的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場(chǎng)借入CNH從而購(gòu)匯(即買美元)，或者通過(guò)美元/CNH掉期來(lái)融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠(yuǎn)期CNH的操作)，再通過(guò)遠(yuǎn)期市場(chǎng)結(jié)匯獲取收益。

“較強(qiáng)的貶值預(yù)期下，做空盤持續(xù)進(jìn)行‘拆借-購(gòu)匯-遠(yuǎn)期結(jié)匯’交易，推升對(duì)離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預(yù)期的做空盤就會(huì)持續(xù)。”海通證券研究所院長(zhǎng)姜超分析稱。

然而，這個(gè)邏輯從年初開始就徹底逆轉(zhuǎn)。面對(duì)抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點(diǎn)大幅上升)，空頭或者選擇繼續(xù)滾動(dòng)拆借，但做空收益大幅下降;或被迫結(jié)匯平倉(cāng)，這將反過(guò)來(lái)幫助CNH上升，如果平倉(cāng)量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者顯然成了空頭唯一的選項(xiàng)。于是，踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生，造成CNH大漲。

新機(jī)制或打破“易貶難升”

人民幣中間價(jià)定價(jià)此前由兩方面因素決定：一是上日美元/人民幣收盤價(jià)(主要由市場(chǎng)交易力量主導(dǎo));二是維持一籃子匯率穩(wěn)定要求的美元/人民幣匯率變化(旨在維持人民幣對(duì)各大貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣穩(wěn)定，避免單邊盯住美元)。

然而，市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值的預(yù)期強(qiáng)于基本面，導(dǎo)致人民幣持續(xù)大幅偏離中間價(jià)而走弱，這表現(xiàn)為，近期在美元因特朗普彈劾風(fēng)波而大幅貶值的背景下，人民幣升值幅度卻仍不及預(yù)期。

新公式下，中間價(jià)的制定，除了考慮上述兩大因素外，還將引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”。

第一財(cái)經(jīng)記者采訪多位分析師和交易員后發(fā)現(xiàn)，“逆周期調(diào)節(jié)因子”將對(duì)打破市場(chǎng)單邊預(yù)期、逆轉(zhuǎn)人民幣“易貶難升”的局面起到關(guān)鍵作用。

招商證券首席宏觀策略師謝亞軒對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，2015年底至2016年初，央行引入?yún)⒖蓟@子的人民幣匯率形成機(jī)制(弱化美元對(duì)人民幣的牽制)，有效分散了單邊貶值壓力。“但該機(jī)制也并非沒有缺陷。比如，有觀點(diǎn)認(rèn)為這一機(jī)制存在順周期性，在美元走強(qiáng)的時(shí)候可能強(qiáng)化貶值預(yù)期。”他稱。

可能引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注的是， 2017年1月至3月底，人民幣兌美元匯率仍然是“美元強(qiáng)，人民幣弱;美元弱，人民幣強(qiáng)”的走勢(shì)。但從4月初開始，美元出現(xiàn)一輪比較明顯的回落后，人民幣并未相應(yīng)升值。

美元指數(shù)從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達(dá)1.95%。同期，人民幣兌美元中間價(jià)僅由6.8949升到6.8884，升幅僅為0.09%;人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)不僅沒有相應(yīng)走升，還從6.8993貶值到6.9000。

謝亞軒對(duì)記者表示，這就是CFETS日前發(fā)布的《自律機(jī)制秘書處就中間價(jià)報(bào)價(jià)有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)》中，有關(guān)增加“逆周期調(diào)節(jié)因子”的主要原因解釋。

解釋中提及：“在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，人民幣對(duì)美元市場(chǎng)匯率多數(shù)時(shí)間都在按照‘收盤匯率+一籃子’機(jī)制確定的中間價(jià)的貶值方向運(yùn)行。分析顯示，當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’，增大市場(chǎng)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。”

針對(duì)這一問(wèn)題，解釋中稱：“部分人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)商通過(guò)一些具體的模型設(shè)置予以矯正，已在過(guò)去一段時(shí)間的中間價(jià)形成中有所反映。”

謝亞軒分析：“我理解這個(gè)‘有所反映’體現(xiàn)在：2017年5月11日至26日，美元指數(shù)由99.6579回落至97.4092，降幅達(dá)2.26%;同期人民幣兌美元中間價(jià)由6.9051升至6.8698，升幅達(dá)0.51%;人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)由6.9035升至6.8610，升幅達(dá)0.62%，一改4月至5月初的頹勢(shì)。”

經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)未來(lái)

未來(lái)人民幣怎么走?可以確定的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面及海外局勢(shì)的變化將共同主導(dǎo)人民幣的未來(lái)。

就國(guó)內(nèi)基本面而言，華創(chuàng)證券固收分析師吉靈浩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，雖然短期內(nèi)人民幣有被動(dòng)升值的空間，但從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到“升值通道”。

吉靈浩表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面只能說(shuō)企穩(wěn)，還沒有達(dá)到全面復(fù)蘇的程度，因此人民幣憑借基本面走強(qiáng)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)并不牢固。另外，隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)和金融去杠桿的推進(jìn)，很可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的提高，四季度以后經(jīng)濟(jì)可能會(huì)再度承壓。

興業(yè)研究、方正證券等也在報(bào)告中指出，此次中間價(jià)調(diào)整將減輕人民幣相對(duì)美元的貶值壓力， 但難以影響人民幣長(zhǎng)期走勢(shì)。交行金融研究中心高級(jí)研究員劉健則對(duì)記者表示，中國(guó)資本外流的壓力仍未完全釋放。

美元的前景也并不被交易員看好。KVB昆侖國(guó)際首席分析師魏巍告訴第一財(cái)經(jīng)記者，“6月加息、年內(nèi)總計(jì)加息3次的預(yù)期已在市場(chǎng)價(jià)格中體現(xiàn)，如果特朗普刺激政策不及預(yù)期，美元幾乎無(wú)望恢復(fù)103.8的階段性高位。”

此外，特朗普是強(qiáng)美元的“絆腳石”，歐美貨幣和財(cái)政政策的邊際變化可能帶來(lái)一個(gè)更強(qiáng)的歐元，和相對(duì)更弱的美元。

招商宏觀維持人民幣兌美元匯率在(6.72，7.15)區(qū)間的判斷。中金公司則認(rèn)為，中國(guó)這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性較強(qiáng)，盡管近期流動(dòng)性收緊可能會(huì)帶來(lái)短期沖擊，但不會(huì)陷入通縮和增長(zhǎng)停滯，因此，今年人民幣匯率有望保持大體穩(wěn)定。

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