慧通綜合報道：

　　近期德長期國債利率重回負值區(qū)域和美聯(lián)儲暫停加息和資產(chǎn)負債表收縮計劃，標(biāo)志著中美之間自2018年以來的貨幣周期逆周期轉(zhuǎn)向收斂，全球性的貨幣緊縮結(jié)束。在此背景之下，推動中國金融供給側(cè)改革和完善中國利率“兩軌合一軌”，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制，出現(xiàn)了一個比較好的時間窗口。

　　貨幣結(jié)束緊縮，美國經(jīng)濟周期可能拉長。美國的就業(yè)數(shù)據(jù)、工人工資數(shù)據(jù)、10年國債收益率數(shù)據(jù)、收益率曲線的期限利差、企業(yè)業(yè)績增長情況都顯示美國經(jīng)濟處于繁榮周期的晚周期階段，但通脹整體偏低和金融市場穩(wěn)定的壓力之下，聯(lián)儲加息進程受到了制約，暫停緊縮甚至聯(lián)儲逐漸放松可能拉長美國經(jīng)濟周期。

　　中國的穩(wěn)健貨幣政策自2018年3月份以來逐步轉(zhuǎn)向較為寬松的基調(diào)，存款準(zhǔn)備率已經(jīng)多次下調(diào)，但令人擔(dān)憂的是其基準(zhǔn)利率卻一直未下調(diào)，基準(zhǔn)利率不下調(diào)，對企業(yè)經(jīng)營和宏觀債務(wù)率帶來了不利影響。

　　從防范宏觀風(fēng)險上來看，利率高企影響了債務(wù)的可持續(xù)性，不利于穩(wěn)杠桿。目前信貸的融資成本在6%左右，債券的融資成本在4%左右，非標(biāo)的融資成本在8%-9%左右。按照央行易綱行長的最新數(shù)據(jù)，杠桿率為249.4%，實際考慮到隱性債務(wù)，預(yù)計債務(wù)率為270%左右。剔除中央債務(wù)和個人債務(wù)，剩下的為企業(yè)和地方政府債務(wù)(含隱性債務(wù))。其中企業(yè)債務(wù)率為140%左右，地方政府債務(wù)占比30%。以地方政府債和企業(yè)債務(wù)久期為5年計算，利率按加權(quán)5%計算，則每年償還的利息為7.5萬億。按等額本金計算債務(wù)本金年度償還為30萬億。未來五年的月度償還規(guī)模為2.5萬億本金。本金利息合計則為3.1萬億左右。1-2月份合計預(yù)計6.2萬億融資規(guī)模。因此，從總量來看，1-2月份的5.3萬億社融并不多，絕大部分的融資可能用來償還債務(wù)，并未轉(zhuǎn)化為投資。鑒于當(dāng)前的債務(wù)水平較高，為了帶來新增投資，繼續(xù)降低融資成本是確實有效降低債務(wù)率的應(yīng)有之策。

　　從微觀支持實體企業(yè)來看，企業(yè)財務(wù)負擔(dān)過重，限制了企業(yè)的投資積極性。從實際利率來看，自2017年3月份以來，企業(yè)貸款實際利率水平已經(jīng)上升了6個百分點，目前企業(yè)實際利率水平在5.8%左右，未來半年實際利率可能達到6-8%左右。從具體財務(wù)支出來看，工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用支出占利潤總額比重接近20%。2018年工業(yè)企業(yè)利潤總額僅為6.6萬億，財務(wù)費支出總額1.2萬億，財務(wù)費用支出占利潤總額比例接近20%。2019年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額7080.1億元，同比下降14.0%。工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下降背景下，企業(yè)財務(wù)費用支出卻剛性增長，企業(yè)財務(wù)費用支出的比例將繼續(xù)提高。目前看制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和產(chǎn)能利用率在提升，資本周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升的壓力之下，制造業(yè)企業(yè)有繼續(xù)增加資本支出的需求。但財務(wù)費用支出過高，總需求依然較為疲軟的情況下，企業(yè)的投資支出可能會被迫延后。

　　從金融市場運行機制來看，利率并軌是繼續(xù)推進利率市場化、加快推進金融供給側(cè)改革的重中之重。當(dāng)前推動利率并軌，首要是降低貸款基準(zhǔn)利率，將信貸利率的定價基準(zhǔn)向貨幣市場利率看齊。當(dāng)前中國貨幣市場的利率定價機制是央行政策利率和10年國債利率，而中國LPR利率的定價基準(zhǔn)是1年期貸款基準(zhǔn)利率，這一基準(zhǔn)利率波動性較小，而利率偏高。自2018年3月份以來，由于央行在公開市場投放和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的基礎(chǔ)上，使得貨幣市場利率和長期國債利率大幅下降，而貸款基準(zhǔn)利率遲遲未調(diào)整，兩軌之間的利率呈擴大趨勢。從當(dāng)前全球經(jīng)濟周期和國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢，推動利率并軌從降低貸款基準(zhǔn)利率是更可行的路徑。其次，推動利率并軌，要適度放松金融監(jiān)管指標(biāo)，如流動性覆蓋指標(biāo)、部分MPA考核指標(biāo)，以降低存款負債與非存款負債之間的差別。商業(yè)銀行貸款-存款和表外資產(chǎn)-表外負債兩套運行機制的逐步一體化，是利率并軌的前提條件。三是，推進利率并軌要加強對金融機構(gòu)非理性定價行為的監(jiān)督管理，發(fā)揮好市場利率定價自律機制的引導(dǎo)作用，采取有效方式激勵約束利率定價行為，特別是要引導(dǎo)銀行內(nèi)部FTP定價機制形成統(tǒng)一機制。

　　最近一年以來中國M2、M1增速都創(chuàng)歷史新低，貨幣需求走弱和經(jīng)濟增長下滑存在密切關(guān)系，但也暴露出中國金融市場貨幣創(chuàng)造和信用傳導(dǎo)出現(xiàn)的一些問題。特別是信用傳導(dǎo)上，由于利率高企、債務(wù)率高企和利率市場雙軌制造成企業(yè)實際融資成本高、利率風(fēng)險溢價過高。當(dāng)前中央提出來金融供給側(cè)改革，就是要從供給層面出發(fā)，提高金融市場效率，采取措施降低企業(yè)融資成本。

　　中央多次強調(diào)不能搞大水漫灌，當(dāng)前人民銀行通過貨幣政策操作的市場化方式，激勵和調(diào)節(jié)銀行貸款創(chuàng)造存款貨幣的行為是有效的，貨幣政策仍有很大空間。當(dāng)前利率還在高位，進一步降低利率就能有效刺激需求，帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，不需要央行采取大規(guī)模寬松政策。

　　美國和歐洲貨幣政策重回寬松基調(diào)則為國內(nèi)利率下調(diào)創(chuàng)造了良好環(huán)境，減輕了人民幣匯率面臨的壓力，同時，繼續(xù)推進信用違約出清，穩(wěn)定債務(wù)率水平，降低利率的政策也不會對資產(chǎn)價格形成過大的沖擊。因此，從外部環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟金融形勢的實際需要出發(fā)，預(yù)計一段時間內(nèi)降低貸款基準(zhǔn)利率的概率在提升。

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