慧通綜合報道：

　　美聯(lián)儲為何降息?理由很簡單，雖然美國經(jīng)濟并不弱、只是高位見頂，但美聯(lián)儲最為關(guān)注的指標——核心通脹持續(xù)萎靡。同時，貿(mào)易摩擦、英國脫歐等不確定性所可能帶來的經(jīng)濟下行風險，迫使美聯(lián)儲先發(fā)制人。否則，降息一旦過遲，結(jié)果就是未來要降息更多次來遏制經(jīng)濟陷入衰退。

　　危機后的美聯(lián)儲首度降息越來越近了，你準備好了嗎?

　　就在1個月前還有超過半數(shù)的人對降息半信半疑，當然這也包括美聯(lián)儲主席鮑威爾，如今似乎在貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟下行、核心通脹低迷的背景下，美聯(lián)儲不降息也不行了。

　　北京時間6月20日凌晨兩點，美聯(lián)儲宣布維持利率不變，但政策聲明發(fā)生了巨變——根據(jù)點陣圖，有7位投票委員預(yù)計今年最多降息50個基點(bp)，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德甚至反對本次決議(按兵不動)并主張降息，美聯(lián)儲還較大幅調(diào)降了今明兩年的核心通脹預(yù)期。

　　盡管美國遠隔重洋，但在全球聯(lián)動性不斷加強的當下，頭號央行的降息無疑將對全球資產(chǎn)以及中國市場造成不可忽視的影響。即使美聯(lián)儲7月不降息，3、4季度降息也是大勢所趨。那么屆時究竟會發(fā)生什么?我們來一一分析。

　　美聯(lián)儲降息窗口打開

　　美聯(lián)儲為何降息?理由很簡單，雖然美國經(jīng)濟并不弱、只是高位見頂，但美聯(lián)儲最為關(guān)注的指標——核心通脹持續(xù)萎靡。同時，貿(mào)易摩擦、英國脫歐等不確定性所可能帶來的經(jīng)濟下行風險，迫使美聯(lián)儲先發(fā)制人。否則，降息一旦過遲，結(jié)果就是未來要降息更多次來遏制經(jīng)濟陷入衰退。因此，今年時機可謂正合適。當然，究竟是7月、9月還是今年晚些時候，仍需要觀察6月底的G20峰會。

　　根據(jù)此次美聯(lián)儲對2019年的預(yù)測，一共17個投票委員，共有8個認為2019年應(yīng)該降息，且幅度為50bp，而3月時還沒有投票委員認為需要在今年降息。美聯(lián)儲的第一要務(wù)就是價格穩(wěn)定。此次，美聯(lián)儲對核心通脹的預(yù)期大降，3月時預(yù)計2019年和2020年核心通脹均為2%，現(xiàn)在預(yù)計分別為1.8%和1.9%。

　　從本次會議前夕的市場預(yù)期來看，7月進行首次降息的概率突破70%，截至9月至少降息1次的概率升至96%，降息2-3次的概率升破66%。盡管降息勢在必行，但時機和幅度還很難斷言，工銀國際近期的研究也顯示，歷來市場存在對降息時點的預(yù)期超調(diào)，因此降息也可能晚于7月，出現(xiàn)在4季度。

　　工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家程實提及，1990年至今，美聯(lián)儲利率政策共計進行了9次轉(zhuǎn)向。即使剔除2008年后的超長低利率期，美聯(lián)儲利率政策轉(zhuǎn)向時間(從最后一次降息/加息到第一次加息/降息的間隔)，均值為10.3個月，其中“升轉(zhuǎn)降”平均耗時更長，為11.5個月。此外，隨著美國經(jīng)濟周期的趨于平緩，利率政策轉(zhuǎn)向的時間間隔也逐步拉長。1990年代，美聯(lián)儲利率政策轉(zhuǎn)向時間平均為9.4個月。而2000年以后，即使剔除2008年后的超長低利率時代，利率政策轉(zhuǎn)向平均耗時也升至了11.7個月。此輪周期，美聯(lián)儲的最后一次加息是去年12月，至今維持時隔不到7個月。由此，程實認為本輪降息在7月落地的概率較低，在9月后到來的可能性更大。

　　從IMF的預(yù)測來看，無論是貿(mào)易摩擦的成本沖擊，還是美國經(jīng)濟自身的周期下行，美國增長壓力的高峰不在2019年，而在2020年。因此，過早過快進入寬松，或?qū)⑾魅跽哚槍π?。此外，當前的降息還需要考慮前期縮表的滯后影響。一方面，目前縮表的逐步停止，本身就已經(jīng)形成了一定的寬松效果。另一方面，等到9月縮表完全停止之后，根據(jù)其影響規(guī)劃降息進程，更有利于優(yōu)化有限政策空間下的政策搭配效果。

　　至于美聯(lián)儲到2020年究竟降息幾次?目前看，2-3次似乎更為合理。在“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”模型中，放入主要參數(shù)，包括5年期Breakeven通脹率的近期均值1.64%，當前美國失業(yè)率3.6%、2019年末美國長期自然失業(yè)率4.6%。由此，可得2019年末的合意政策利率為2.29%，較之于當前利率水平，其差值接近但尚未達到一次25bp的降息。

　　未來，在貿(mào)易博弈不發(fā)生極端升級的背景下：

　　假設(shè)美國前期減稅的刺激效應(yīng)在2020年基本消退，因此自然失業(yè)率和實際失業(yè)率的狀態(tài)回歸至減稅政策推出前，即2017年年末水平;

　　再假設(shè)美國經(jīng)濟平穩(wěn)走入周期拐點，5年期Breakeven通脹率退回至“特朗普景氣”前的2016年階段性低點，降至1.3%左右，那么，由“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”推算，2020年年底的合意政策利率為2.0%，再度降息的空間為25bp，即可再進行1次降息。

　　此外，考慮到通脹預(yù)期的高波動性，在極端條件下，假設(shè)2020年年底，5年期Breakeven通脹率降至2010年以來的低谷，約為1.0%，則再度降息的空間為53bp，基本滿足再降息2次。

　　目前的風險在于，盡管降息在即，但6月初至今，超調(diào)的預(yù)期已經(jīng)充分反映至市場定價層面。一旦未來美聯(lián)儲行動不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致市場情緒的劇烈反轉(zhuǎn)，由此帶來的美債收益率曲線、美元指數(shù)、黃金價格等關(guān)鍵價格信號的短期波動，有可能對資產(chǎn)組合帶來廣泛的外溢沖擊。

　　當前美元見頂、人民幣逆襲

　　毫無疑問，在當前的假設(shè)下，美元真正見頂并走弱的概率強化。之所以年初美聯(lián)儲宣布暫停加息，而美元仍紋絲不動，主要原因是當時全球其他央行也同步轉(zhuǎn)為鴿派，因此美元仍是“矮子里的將軍”，但降息將成美元走弱的催化劑。

　　高盛預(yù)計，貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)將會在未來2個月貶值1%，明年貶值4%;法國外貿(mào)銀行預(yù)計，美元指數(shù)會在未來12個月走弱(至93.51)，這與美國經(jīng)濟放緩、美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫有關(guān)。當前，美元指數(shù)已經(jīng)從早前接近98的高位降至95.6。

　　當然，美元指數(shù)的變化也與歐元息息相關(guān)，畢竟歐元在美元指數(shù)中的占比高達60%。當前，歐元/美元從早前的低位(1.11)附近反彈至1.13附近，而就技術(shù)面來看，1.1322~1.1328是非常關(guān)鍵的突破區(qū)域，一旦突破，則可能向1.1346~1.1354和1.1380~1.1387前進，支撐位則在1.1255附近。

　　但要小心的是，在“全球比差”游戲下，歐元區(qū)也可能加碼寬松。上周歐洲央行行長德拉吉在歐洲央行年會上表示，如果通脹沒有回到目標水平，歐洲央行將需要再次放松政策，可能通過新的降息或購買資產(chǎn)決議。這一番言論引發(fā)市場對歐洲央行9月降息預(yù)期一夜飆至86%，前一天這一概率還只有40%出頭。

　　不過，近兩周最大的一匹黑馬無疑是人民幣。早前“破7”恐慌逆轉(zhuǎn)，上周離岸人民幣對美元更是累計大漲近1000點，周四一度從6.93飆升至6.85附近，跌至5月中旬以來的最低水平，這也與美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫有關(guān)。

　　市場對美元的看法迅速轉(zhuǎn)向負面，這意味著投資者準備“全力轉(zhuǎn)戰(zhàn)”新興市場，因為美聯(lián)儲明確釋放降息信號后，可能會有大量資本流入發(fā)展中世界。此外，中美領(lǐng)導(dǎo)下周在日本的G20峰會期間的會晤也備受期待。

　　早前，交易員對筆者提及，人民幣中間價都在6.9以下，釋放了較為強烈的穩(wěn)定信號。其實，市場早前也并不認為人民幣會在G20峰會前會出現(xiàn)巨變，盡管5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是官方制造業(yè)PMI、新增貸款和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但有趣的是匯市似乎仍忽視了經(jīng)濟數(shù)據(jù)，人民幣交易區(qū)間仍然很窄。此外，離岸人民幣央行也發(fā)行在即，屆時也將進一步收緊流動性，這將提升空頭舉借人民幣來做空的成本。

　　當然可能你也會說，中國經(jīng)濟基本面較弱、經(jīng)常賬戶順差將逐步收窄甚至出現(xiàn)逆差，同時貿(mào)易擦擦將會持續(xù)、不可過度樂觀，但市場總是會超調(diào)的，如果短期美國降息預(yù)期強烈，那么人民幣累計漲5%也并非不可能。

　　不過需要注意，未來當美國陷入衰退，全球各國都難以獨善其身，屆時美元大概率將再度稱王。但這也可能要等到2020年后了，當前美國并沒有衰退的跡象，而且如果美國經(jīng)濟此次在1.5%附近觸底，也并不能稱之為衰退，只是一般意義上的放緩而言，因此一切仍需要關(guān)注貿(mào)易摩擦的演化。

　　爆發(fā)的黃金仍有望挑戰(zhàn)高位

　　今年，在全球股市不斷震蕩的背景下，不斷沖高突破的資產(chǎn)只有黃金，從年初不到1300美元/盎司一路飆升至上周的1403美元/盎司，可謂迎來了危機以來的最大一波行情。盡管未來可能出現(xiàn)波折，但在美聯(lián)儲降息預(yù)期下，行情大概率還沒走完。

　　自2013年6月起，1370就是黃金的關(guān)鍵阻擋位，金價多次漲到該價格均停下腳步。上周，黃金正式突破了這一阻力位，并且攻破了1400。

　　回顧上一波黃金的大牛市，黃金大牛市起漲源于QE1，續(xù)漲于QE2，觸頂在QE3。黃金的走勢對應(yīng)了美聯(lián)儲貨幣政策從“開始寬松(起漲)”——“持續(xù)寬松(續(xù)漲)”——“最后的寬松(停漲)”的過程。在這一系列因素的推動下，黃金勢如破竹。就歷史走勢來看，黃金若要真正騰飛，則需要等到全球央行開始重啟貨幣寬松。

　　有交易員也對筆者表示，“在技術(shù)分析角度，過了1370則可望長驅(qū)直入，甚至再度挑戰(zhàn)2000高位。如果過不了，則黃金仍可能陷入長達6年的震蕩區(qū)間之中(1100-1370)。”當前，在暫時突破1370后，還需要觀察其突破的可持續(xù)性。

　　此外，全球央行的下一波寬松究竟將如何展開也值得關(guān)注。一些主流機構(gòu)預(yù)計，除了歐美主要央行將開始政策寬松，新興市場央行也將采取行動，有的已經(jīng)開始了，比如印度、馬來西亞、菲律賓以及智利。6月4日，澳洲聯(lián)儲宣布了近3年以來的首度降息;6月6日，印度央行年內(nèi)第三次降息。渣打預(yù)計印度尼西亞和韓國央行也將開始寬松周期。

　　財政、貨幣雙寬松是中國的必要選項

　　同時，另一個值得問的問題是——如果美聯(lián)儲降息，中國會怎么辦?

　　當前，機構(gòu)普遍認為，中國還將在2019年降準100bp，同時屆時將會跟隨美聯(lián)儲降息，降息并非指存貸款基準利率，而是說公開市場操作利率，包括中期借貸便利(MLF)利率等。

　　財政、貨幣雙寬松，也是中國經(jīng)濟的需要。經(jīng)歷了一季度的“綠芽式”復(fù)蘇，在季節(jié)性因素消除和貿(mào)易摩擦的影響下，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)從4月開始又逐步趨弱。除了短周期的變化，中國經(jīng)濟增速長期下行的趨勢也較為明顯——中國GDP在金融危機之后實現(xiàn)了V型反彈，2010年一季度經(jīng)濟增速是12.2%，此后經(jīng)濟增速開始持續(xù)下跌，到上季度是6.4%。

　　在社科院學(xué)部委員余永定看來，中國經(jīng)濟的持續(xù)放緩是一大擔憂，其中固定資產(chǎn)投資的下降則是主因之一(基建投資的下降是主要貢獻因素)。當前財政政策和貨幣政策空間仍然充分，盡管近期由于豬肉等價格的擾動而導(dǎo)致通脹小幅攀升，但未來壓力可控且核心通脹仍穩(wěn)步下行，因此在強調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)、追求高質(zhì)量增長的同時，余永定認為，“我們的政策決策應(yīng)是爭取一個盡可能高的經(jīng)濟增長速度，這是我們過去常常采用的方法，這種方法雖然沒有太多的理論基礎(chǔ)，……經(jīng)濟學(xué)家看不上，但是仍是比較成功的。”

　　早前他也提及，“中國過去40多年的經(jīng)驗證明，沒有一定的經(jīng)濟增速，一切問題都會惡化，因為大多數(shù)經(jīng)濟和金融問題都是以經(jīng)濟增速為分母的。沒有一定的經(jīng)濟增速，結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟體制改革等長期問題無從談起。”他認為，為了配合擴張性的財政政策，中國仍應(yīng)配合適度寬松的貨幣政策，地方政府應(yīng)該通過發(fā)債而非從銀行借錢的方式進行基建融資。且為了抵消外部沖擊，擴張性的財政貨幣政策是難以避免的。

　　就財政政策而言，其將在下半年發(fā)揮更大的作用。地方政府債發(fā)行將在2019年三季度提速。截至2019年5月底，地方政府債券總發(fā)行規(guī)模達人民幣14596億元。依照財政部要求，其余16204億元將在2019年9月底前發(fā)行完畢。其它投資支持的政策在陸續(xù)出臺，包括：允許地方政府將專項債券作為特定項目(主要是交通運輸項目)的資本金;鼓勵銀行向地方政府專項債券融資項目提供貸款。

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