慧通綜合報(bào)道：

從2014年下半年，石油市場(chǎng)經(jīng)歷重大價(jià)格調(diào)整，跌勢(shì)一直持續(xù)到2016年初。我們對(duì)原油市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的前瞻性分析，包括全球增長(zhǎng)疲軟、運(yùn)輸燃料效率持續(xù)提升以及開(kāi)采技術(shù)進(jìn)步，都意味著石油的低價(jià)時(shí)代可能延續(xù)數(shù)年。事后來(lái)看，在2014年下半年崩盤(pán)之前，油價(jià)在如此長(zhǎng)的時(shí)間高居不下實(shí)在有些匪夷所思。

我們認(rèn)為上述三大要素是原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，而2014年石油輸出國(guó)組織（歐佩克）決定不顧油價(jià)下跌之勢(shì)，繼續(xù)維持高產(chǎn)的做法成為了“壓垮駱駝的最后一根稻草”。

在低價(jià)環(huán)境下，供應(yīng)商的行為。從價(jià)格到生產(chǎn)決定的反饋回路長(zhǎng)長(zhǎng)短短，十分復(fù)雜，它們共同加劇了油價(jià)的跌勢(shì)，我們的長(zhǎng)期和短期分析都認(rèn)為原油的低價(jià)環(huán)境將延續(xù)數(shù)年。

長(zhǎng)期趨勢(shì)意味低價(jià)環(huán)境持續(xù)

無(wú)論是需求還是供應(yīng)趨勢(shì)，都意味著價(jià)格持續(xù)低企。兩個(gè)持續(xù)的需求趨勢(shì)：一是全球增長(zhǎng)放緩；二是運(yùn)輸燃料效率持續(xù)改善。長(zhǎng)期供應(yīng)趨勢(shì)是技術(shù)不斷進(jìn)步，導(dǎo)致開(kāi)采成本持續(xù)下滑。未來(lái)數(shù)年，這些因素似乎無(wú)一會(huì)發(fā)生改變，部分因素的強(qiáng)度甚至可能加劇。

大部分新興市場(chǎng)國(guó)家勉力維持增長(zhǎng)。在成熟的工業(yè)國(guó)家如美國(guó)、歐洲和日本的實(shí)際 GDP增長(zhǎng)至多為2%，甚至連這一增長(zhǎng)在2016年都困難重重。21世紀(jì)初，在中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)10%，以及許多新興市場(chǎng)國(guó)家強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)下的大宗商品需求暢旺的時(shí)代一去不復(fù)返。而在2008年金融危機(jī)之后，成熟工業(yè)經(jīng)濟(jì)體苦撐之下依然只能實(shí)現(xiàn)疲弱增長(zhǎng)。這一前景意味著能源需求增長(zhǎng)將十分虛弱，尤其是原油。

在燃料效率以及技術(shù)進(jìn)步方面，在成品油的使用中，70%-75%的運(yùn)輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對(duì)原油的需求增長(zhǎng)構(gòu)成持續(xù)的拖累。原油對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的需求彈性是一個(gè)長(zhǎng)期下跌的過(guò)程。事實(shí)上，內(nèi)燃機(jī)車(chē)的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車(chē)車(chē)架使用鋁。公共汽車(chē)、長(zhǎng)途運(yùn)輸卡車(chē)以及鐵路機(jī)車(chē)開(kāi)始使用天然氣。電動(dòng)車(chē)仍然只是運(yùn)輸系統(tǒng)的一小部分，但電池技術(shù)的長(zhǎng)期進(jìn)步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景（排放H2O）依然是大量研發(fā)資金追逐的夢(mèng)想所在。

歐佩克點(diǎn)燃油價(jià)跌勢(shì)導(dǎo)火索

盡管長(zhǎng)期的供需力量已經(jīng)形成，但市場(chǎng)可能需要很多年時(shí)間才能意識(shí)到完整的影響。價(jià)格中斷的刺激因素往往無(wú)法被準(zhǔn)確詮釋?zhuān)驗(yàn)榕c關(guān)鍵事件相關(guān)的時(shí)間可能已經(jīng)積累數(shù)年。

2014年11月27日，歐佩克在維也納召開(kāi)會(huì)議，決定維持產(chǎn)量而非減產(chǎn)、試圖救市。“考慮到最近數(shù)月油價(jià)迅速下跌令人擔(dān)憂(yōu)，會(huì)議同意將油價(jià)穩(wěn)定在——不影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平，但與此同時(shí)，允許生產(chǎn)商獲得適當(dāng)?shù)氖杖脒M(jìn)行投資，滿(mǎn)足未來(lái)的需要——對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的健康十分關(guān)鍵。因此，在有利于恢復(fù)市場(chǎng)平衡的情況下，會(huì)議決定維持2011年12月協(xié)商的每天3000萬(wàn)桶的產(chǎn)量。”歐佩克的聲明強(qiáng)調(diào)了石油生產(chǎn)國(guó)需要生產(chǎn)以維持收入，引發(fā)對(duì)油價(jià)可能進(jìn)一步下滑的擔(dān)憂(yōu)，結(jié)果也的確如此。

近來(lái)，很多分析人士紛紛討論沙特阿拉伯增加產(chǎn)量，排擠邊際成本高的生產(chǎn)者的策略。我們認(rèn)為，沙特增產(chǎn)不僅僅只是出于策略的考慮。沙特阿拉伯的關(guān)鍵問(wèn)題是政府支出計(jì)劃是建立在原油價(jià)格維持在每桶80美元（或更高）的短視基礎(chǔ)之上。每桶40美元的價(jià)格使得國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)變成了管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿舨贿M(jìn)行重大調(diào)整，繼續(xù)計(jì)劃的支出和補(bǔ)貼計(jì)劃幾無(wú)可能。事實(shí)上，沙特阿拉伯已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)籌集資金，同時(shí)削減政府支出和補(bǔ)貼。通過(guò)增產(chǎn)，他們能夠至少保持一定的現(xiàn)金流。

生產(chǎn)商難以收手

石油生產(chǎn)商深知現(xiàn)金的重要性。對(duì)它們而言，真正重要的是下一桶油實(shí)際的現(xiàn)金成本，而此現(xiàn)金成本可能大幅低于按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)看，根據(jù)會(huì)計(jì)核算看起來(lái)無(wú)利可圖的生產(chǎn)，仍然可以產(chǎn)生正的凈現(xiàn)金流，或只有少量現(xiàn)金流失。因此生產(chǎn)商繼續(xù)不停地抽取石油獲得現(xiàn)金。

另外，因?yàn)楹芏嗍蜕a(chǎn)商大量舉債。如果關(guān)閉生產(chǎn)，那么停產(chǎn)的不僅是石油，也意味著現(xiàn)金流；但他們需要現(xiàn)金償債。如果長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了不被踢出局并避免破產(chǎn)，虧損生產(chǎn)也變得合理。

再次是技術(shù)進(jìn)步。美國(guó)的生產(chǎn)商使用液壓裂解法和水平鉆井，使得它們以更低的成本快速抽取并更快開(kāi)采新油井的能力日益增強(qiáng)。“快速抽取”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)意味著在整個(gè)油井壽命的最初幾個(gè)月產(chǎn)量劇增，使得生產(chǎn)商能更快地關(guān)閉油井并轉(zhuǎn)移到下一個(gè)地點(diǎn)?，F(xiàn)在鉆井機(jī)可以（非常緩慢地）“走”到下一個(gè)鉆探地。裂解技術(shù)的改善可以提高開(kāi)采效果。所有這些因素的疊加，使得美國(guó)的生產(chǎn)商能在2015年減少鉆井的同時(shí)還保持強(qiáng)勁的生產(chǎn)。

2016年可能發(fā)生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯后影響。也就是當(dāng)生產(chǎn)商利用技術(shù)進(jìn)步從更少的鉆井獲得更多石油的同時(shí)，它們不再投資于新的產(chǎn)能。實(shí)際上，2015年所有可以合理延遲的資本投資項(xiàng)目都被無(wú)限期延遲或推遲，因?yàn)槭蜕a(chǎn)商正在評(píng)估其在低油價(jià)環(huán)境的未來(lái)經(jīng)濟(jì)情景。到2015年下半年，多數(shù)生產(chǎn)商開(kāi)始意識(shí)到他們將承受非常長(zhǎng)期的價(jià)格下跌，于是精簡(jiǎn)和整合進(jìn)程真正開(kāi)始。

總之，在新興市場(chǎng)，中國(guó)需求拉動(dòng)下的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。人口老齡化造成經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)，將使成熟工業(yè)國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)極為遲緩。運(yùn)輸燃料效率的技術(shù)進(jìn)步，意味著原油對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求彈性正在消失。而在供應(yīng)方面，石油開(kāi)采技術(shù)進(jìn)一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產(chǎn)量。所有這些因素，都直指油價(jià)將長(zhǎng)期低迷這一基本情況。

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